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n 從類REITs到基礎設施REITs
中國類REITs產品自2014年5月“中信啟航”項目開始，開啟了以資產支持專項計劃為載體間接持有物業資產，并實現在企業間ABS市場進行掛牌轉讓的中國版類REITs模式。根據過往項目的情況，類REITs產品主要結構為的契約型私募基金或單一資金信托計劃作為通道，由其直接收購僅持有物業資產的項目公司的股權和債權，并以對應的全部基金份額或信托受益權（為滿足資產證券化的發行要求）作為基礎資產，由專項計劃管理人發行資產支持證券，向合格投資人募集資金。由于底層資產僅為商業物業，并實現了資產的真實出售，且一定程度上實現了以資產為支持的證券的掛牌流通，所以具備REITs產品的部分基本特征。但由于資產支持證券本質是固定收益類證券（債券）而非權益產品，而通常僅稱為類REITs產品。
為貫徹落實黨中央、國務院關于深化投融資體制改革、積極穩妥降低企業杠桿率、保持基礎設施補短板力度等決策部署，支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，進一步提升資本市場服務實體經濟能力，促進基礎設施高質量發展，近日中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“《試點通知》”），標志著境內基礎設施領域公募REITs（以下簡稱“基礎設施REITs”）試點正式起步。
同時，中國證監會一并發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱“《基金指引》”），對基礎設施公募REITs的落地制定了相關細則。
《試點通知》以及《基金指引》的出臺標志著REITs正式“啟航”，由于REITs為公開發行之權益產品，其使得不動產資產（本輪啟航首先以“基礎設施”為開端）以直接權益方式登上公開市場舞臺，通過公開市場價值發現功能，使得不動產（基礎設施）公允價值得以發現并錨定。基礎設施REITs的啟航為不動產市場資產定價、投融資提供了里程碑意義的“金融市場基礎設施”工具，具有劃時代意義。漢坤律師以“錨定資產價值”理解核心邏輯，通過圖解的方式解析基礎設施REITs的產品結構以及相關要點。
n REITs核心邏輯——錨定價值
相比市場上常見的“類REITs”而言，《試點通知》及《基金指引》所規定REITs產品為了實現“錨定”不動產資產價值的功能，具備兩個核心特征：
a) “權益屬性”——盡管類REITs產品中已經出現了可續期、可擴募且帶有權益級的產品（比如：順豐類REITs、京東類REITs等），但究其本質，還是屬于運行在債券市場的私募固收類產品，其顯著特征是帶有評級符號的“優先級資產支持證券”，其投資人在投資該類產品時仍然以固收類產品思路考量。然而，本輪REITs為徹底的權益類產品，其運行的市場為權益投資市場，針對的投資人在識別其屬性時不再也不應以固收產品進行考量，而應當以“股票”思路作為其投資的出發點。
b) “公開發行”——類REITS產品盡管為標準化產品，但其本質仍然是私募屬性，不具有公開發行公開市場類產品的價值發現功能。然而本次啟動的REITs產品不同，其將不動產（基礎設施）以完全權益的方式至于公開市場之中，利用公開市場的價值發現功能并遵循價格運行規律，發現資產價值、評價資產價值，進一步成為不動產市場（基礎設施）市場“價值之錨”。
基于“權益屬性”、“公開發行”核心特征，就不難理解《試點通知》及《基金指引》的有關典型規定的立法出發點，例如：
a) “產品路徑選擇”——在不突破現有法律框架之下，一方面，公募基金具備公開募集及公開市場交易的基本功能，但其不能直接投資股權或發放借款；另一方面，資產支持專項計劃（ABS）具備直接投資股權且項目公司的資質，且可以對外舉債（間接實現ABS舉債功能），但其無法實現公開發行并在公開權益市場運行。以上公募基金、ABS相互之間正好補齊了各自的短板，其“公募基金+ABS”模式恰能實現“權益屬性”及“公開發行”功能。值得注意的是，由于路徑選擇上已經摒棄了采取“契約型私募基金”為REITs載體的思路，相應產品結構中傳統類REITS中雙層SPV之一的“契約型私募基金/信托”不復存在，取而代之的是“公募基金+ABS+項目公司股權”模式。
b) “產品結構特征”——（1）為了實現“錨定價值”的功效，在投資人層面，《基金指引》規定了主要以機構投資者為主的基本控制思路；（2）在路徑選擇層面，公募基金管理人作為REITs的“靈魂”具有核心地位，而公募基金管理人同一實際控制下ABS管理人的有關規定，則能夠最大程度避免出現同一REITs多管理人而導致的內耗；（3）“權益屬性”體現在，公募基金80%以上募集資金必須全部投資于唯一一只ABS，而該ABS僅投資唯一一個基礎設施資產。
n
基礎設施REITs產品結構
n 投資人——專業的事情交給專業的人辦
u 《試點通知》及《基金指引》關于投資人規定綜述
專業投資人：專業機構投資者包括：證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者、符合規定的私募基金管理人、銀行理財子公司、社保基金、基礎設施投資機構、政府專項基金、產業投資基金等專業機構投資者。專業機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例由基金管理人與財務顧問協商確定，持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于1年（鎖定期）。
原始權益人：基礎設施項目的原始權益人（也即基礎設施項目的原持有人）應當參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年（鎖定期）。
個人投資者（散戶）：按照《基金指引》的要求，扣除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額網下發售（即向機構投資者）比例不得低于本次公開發售數量的80%。基于此，個人投資者投資本產品的比例受到一定的限制。
u 評論
與類REITs產品對比：現有的類REITs產品屬于交易所發行的證券化產品，仍參考私募基金份額進行監督管理，投資人僅限于200人且為合格投資者。基礎設施REITs產品的投資人可突破200人，且可向個人投資者進行銷售。
簡化理解基礎設施REITs的投資人結構為：（1）專業投資人（含原始權益人）占比不低于80%（其中包含不低于20%的原始權益人自持）；（2）其他投資者不高于20%（主要為“散戶”）。
該等投資人結構充分體現了基礎設施REITs產品為實現“錨定資產價值”從而限定專業投資人投資不動產的基本思路，該等思路同時也是參考了境外成熟市場有關經驗（境外REITs投資者基本均為機構投資者）而得出的，同時不排除在專業投資者超額認購的情況下，將有關散戶份額進行進一步“回撥”的可能性。
n SPV聯合體——戴著鐐銬的舞蹈
u 《試點通知》及《基金指引》關于SPV聯合體規定綜述
SPV聯合體：基礎設施REITs產品的發行載體采取的是SPV聯合體（雙SPV）的方式，即：公募基金+單一ABS+單一股權+單一項目。
保持SPV聯合體的“純粹”：公募基金80%以上募集資金投資并持有全部ABS份額，ABS持有全部項目公司股權；公募基金穿透持有項目公司全部股權和特許經營權；公募基金封閉運作；項目公司當期90%以上收益用于分配。
u 評論
與類REITs產品對比：現有的類REITs產品結構中，主要以資產支持專項計劃+私募基金/信托計劃為雙SPV，但兩者通常并非由同一實體控制，且私募基金的管理要求與其他持牌類金融機構的管理要求具有一定的區別，在項目實操層面需要協調的工作更多。基礎設施REITs產品下的雙SPV均為持牌金融機構，且要求具有關聯關系或同一實際控制人，實際是“一套班子兩塊牌子”。
專項計劃是否分層：按照ABS的監管制度要求，資產支持專項計劃可采取分層的結構，區分優先和劣后級資產支持證券（目前市場上絕大多數的ABS產品均進行分層）。根據《基金指引》的要求，公募基金將持有“單一基礎設施資產支持證券全部份額”，并且明確要求原始權益人在公募基金層面參加戰略配售，在此基礎上，資產支持專項計劃在本產品中主要起通道作用，在資產支持專項計劃層面不再也不能進行分層處理。
SPV不包括信托或私募基金：《基金指引》明確提出，“本指引所稱基礎設施資產支持證券，是指依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告【2014】49號）發行的基礎設施資產支持專項計劃”。基于此，雖然交易商協會監管的資產支持票據也屬于結構化融資產品之一，但是其發行載體SPV（一般為信托計劃）不屬于基礎設施REITs產品中的SPV聯合體之一。另外，《基金指引》中未提及私募基金的角色，故此基礎設施REITs產品中如以專項計劃作為通道，私募基金徹底退出基礎設施REITs舞臺。
漢坤律師理解，在現有法律基本框架（《證券投資基金法》）之內為實現中國版REITs，同時兼顧 “公開發行”和“資產支持”兩大基本功能，中國版REITs選擇了SPV聯合體。盡管并不完美，但依然可以舞蹈。
n SPV管理人——REITs的靈魂
u 《試點通知》及《基金指引》關于SPV管理人規定綜述
管理人的組成：基于基礎設施REITs產品的發行載體采取的是SPV聯合體結構，本產品中的管理人包括：基金管理人+資產支持專項計劃管理人。
核心管理人：結合《試點通知》以及《基金指引》的要求，基金管理人將作為產品的核心管理主體，主要負責產品的整體架構和運營，專項計劃管理人將起到配合作用。另外，基金管理人與資產支持專項計劃管理人應存在實際控制關系或受同一控制人控制。因此，擬主導發行本產品的金融機構應具有一定的規模，并且其下屬子公司或關聯方應當同時具備公募基金管理人的資格以及資產支持專項計劃管理人的資格。
基金管理人要求：特別地，《基金指引》進一步對基礎設施REITs產品的基金管理人提出要求，其中核心要求在于：（1）公司成立滿3年；（2）設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗；（3）具有不動產研究經驗，并配備充足的專業研究人員；（3）具有同類產品或業務投資管理或運營專業經驗，且同類產品或業務不存在重大未決風險事項。
u 評論
與類REITs產品對比：類REITs產品本質上仍是資產支持證券，因此實踐中，專項計劃管理人將作為核心管理人的角色，負責產品設計及操作，其他私募基金管理人或信托受托人僅進行配合。而基礎設施REITs產品的核心管理人將由公募基金管理人擔任，專項計劃管理人將作為輔助方提供配合。
參考境外成熟市場的REITs產品特點，管理人對于REITs的良好運行有著至關重要的作用，但基礎設施REITs路徑選擇（公募基金+ABS）天然存在兩個管理人（公募基金管理人、專項計劃管理人），監管通過規則修補采取“一套班子兩塊牌子”方式統一了管理人分離的問題，同時強化了基金管理人的“專業性”，確定了基金管理人在REITs中的靈魂地位。
n 基礎資產——資產支持專項計劃“直投”股權
u 《試點通知》及《基金指引》關于基礎資產規定綜述
需符合ABS項下的監管要求。《基金指引》中要求，“本指引所稱基礎設施資產支持證券，是指依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告【2014】49號）發行的基礎設施資產支持專項計劃。基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。”因此，底層基礎資產應當符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》在內的資產證券化業務的相關規定（包括但不限于交易所對于基礎設施類ABS產品提出的掛牌指南等）。
《基金指引》明確載明“基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”。
u 評論
基礎資產的種類：參考目前市場上已有的基礎設施類REITs項目案例，并結合《基金指引》中的一些相關條款（如“基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”）規定等，漢坤律師理解，REITs的基礎資產或其項下資產支持專項計劃的基礎資產，可以為基礎設施項目公司的全部股權。
資產重組技術：為確保項目公司股權與基礎設施項目之間存在一一對應的關系，原始權益人在產品設立前往往會在資產端進行重組，確保單一項目公司股權清晰且僅持有對應的基礎設施相關資產（將其他資產剝離）。
稅收安排：值得注意的是，《基金指引》中并未提及或規定REITs的稅收籌劃安排，這一點區別于境外REITs的稅收操作慣例及規范性要求（一旦識別為REITs載體而將享有一系列稅收籌劃優惠（主要針對所得稅/資本利得稅））。由此，漢坤理解，原類REITs產品設立以及存續期有關稅收技術手段在基礎設施REITs項下仍然需要繼續使用，包括但不限于“特殊稅務重組”而避免評估溢價而導致的所得稅損耗；“資本弱化原則下的稅盾安排”避免REITs投資端、項目端雙重征稅等。
n 基礎設施項目——運營3年以上成熟項目
u 《試點通知》及《基金指引》關于基礎設施項目規定綜述
對項目的原則要求：
1. 項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛
2. 具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力
3. 發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行為。基礎設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力
對項目的細節要求：
1. 原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定
2. 原始權益人企業信用穩健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規行為
3. 經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力
4. 現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入
5. 中國證監會規定的其他要求
u 評論
相較ABS領域現有基礎設施類ABS指南（含PPP指南）中對于“基礎設施項目”的準入規范而言，本輪REITs對“基礎設施項目”的要求更為嚴格，核心體現在運營3年以上成熟項目且需為使用者付費類項目。
n 基金借款安排——稅盾
u 《試點通知》及《基金指引》關于基金借款安排規定綜述
允許基金對外借款：《基金指引》提出，“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等”。基于該規定，基金可以進行對外借款（并起到一定的增加杠桿的效果），但是借款用途（限于基礎設施項目維修、改造）有明確的限制，且借款的總額也有上限（不得超過基金資產的20%）。
u 評論
基金借款的“稅盾”功能：由于目前針對REITs并沒有專門的稅收優惠政策支持，因此REITs在實際運行中存在“雙重征稅”風險，即項目端企業所得稅和投資端投資者所得稅的雙重征稅問題。為了在最大程度上避免該等“無謂的損失”，“稅盾安排”在所難免。考慮到目前REITs的有關安排和規定，《基金指引》中關于不超過20%的“大修大建借款”可以作為“稅盾”的考慮之一。同時作為底層項目公司而言，其亦可通過間接融資方式（例如銀行借款）對外借款以構建“稅盾”。
后續稅收政策：作為成熟市場REITs制度中不可或缺的稅收安排政策（稅收優惠），其政策目的在于避免前述“雙重征稅”風險。就目前出臺的基礎設施REITs產品而言，我們不排除后續通過監管溝通會出臺有針對性的REITs稅收籌劃規定（例如參考境外成熟市場REITs成功經驗，一旦識別為REITs主體則不再對項目公司所得征收所得稅），以進一步化解現有的稅收困境。
n 申報流程——小路條+大路條+證監會及交易所注冊
u 《試點通知》及《基金指引》關于申報流程規定綜述
根據《試點通知》以及《基金指引》，基礎設施REITs產品需要經過發改委及證監會的許可同意后方可注冊發行，具體包括：
省級發改委（小路條）：按照《試點通知》，各省級發展改革委主要從項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度，以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項意見。
國家發改委（大路條）：在省級發展改革委出具專項意見基礎上，國家發展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監會，由中國證監會、滬深證券交易所依法依規，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策。
證監會及交易所：證券交易所審核申報材料，并在審核完畢后出具無異議函。基于無異議函以及其他申報材料，基金管理人可向證監會提交申請，注冊基礎設施REITs產品。
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基礎設施REITs實施嚴格注冊制，需要通過發改委推薦環節、交易所出具無異議函、完成基金業協會備案并經證監會注冊后方能發行、上市。該等規定帶有強烈的“計劃”色彩，雖為注冊制，但監管事前篩選的色彩濃重。固然試點期間審慎先行的出發點十分重要，但REITs作為市場化產品，過于嚴格的監管“篩選”流程難免導致“監管溢價”的情況出現，即市場投資者判斷經過監管層層篩選的項目必然是“優質項目”，而忽略項目本身的風險，或者導致二級市場過度溢價的情況發生。盡管如此，考慮到REITs投資者限定為80%以上專業機構投資者的情況下，前述問題導致的風險相對可控。
n 中介機構服務——不再“評級”
u 《試點通知》及《基金指引》關于中介服務機構規定綜述
基金管理人及財務顧問：基金管理人應當聘請財務顧問對擬持有的基礎設施項目進行全面的盡職調查， 出具財務顧問報告。財務顧問由取得保薦機構資格的證券公司擔任，按照法律法規及中國證監會有關保薦機構盡職調查要求，對基礎設施項目進行盡職調查，充分了解基礎設施項目的經營狀況及其面臨的風險和問題。
律師事務所：基金管理人應當聘請符合條件的律師事務所就基礎設施項目合法合規性、基礎設施項目轉讓行為合法性、主要參與主體資質等出具法律意見書。
會計師事務所：基金管理人應當聘請符合條件的會計師事務所對基礎設施項目財務情況進行審計并出具審計報告。
資產評估機構：基金管理人應當聘請獨立的資產評估機構對擬持有的基礎設施項目進行評估， 并出具評估報告。 《基金指引》對于評估報告的內容提出了一系列具體要求。特別地，資產評估機構為同一只基礎設施基金提供評估服務不得連續超過3年。
u 評論
與類REITs產品對比：類REITs產品為資產支持證券，仍屬于一種債券，因此需要評級機構參與評級，而財務顧問并非必需的中介機構。基礎設施REITs產品屬于權益類產品，不需要評級機構對產品進行評級。
n 基金擴募安排——SPV聯合體一體化運作下的“項目級擴募”
u 《試點通知》及《基金指引》關于擴募安排規定綜述
封閉式運作與擴募：目前，《基金指引》明確提出基金應當采取“封閉式運作”。如參考公募基金相關規定，基金在封閉式運作期間應不會開放申購與贖回。但需注意，《基金指引》相關條款中均提及了基金的擴募安排，后續兩者將如何協調，有待監管部門進一步出臺規定進行明確。
u 評論
擴募安排的實操考慮：基礎設施REITs產品中，持有資產的主體為資產支持專項計劃，而資產支持專項計劃與上層公募基金處于一一對應的關系。在此基礎上，如設置擴募安排，則可考慮：1.在專項計劃層面進一步收購其他項目公司以補充資產；2.同時在基金層面開放新的基金份額申購，通過前述兩個階段以形成“公募基金對應份額-資產支持專項計劃-對應項目公司股權-對應基礎設施項目”的一一對應的結構，以實現擴募的安排。
n 結語
《試點通知》以及《基金指引》吹響了中國版REITs的號角，盡管目前看上去還并不完美，但中國版REITs還是開啟了中國版不動產資產定價金融工具的先河，其以權益屬性作為其基因，公開市場化運作作為其機制，實現了對不動產資產的金融“錨定”。
滬公網安備 31010402007129號
