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01 決策層看這里

2023年12月8日，證監(jiān)會正式就《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“私募監(jiān)管辦法”或“新規(guī)”）公開征求意見，一時之間朋友圈“哀鴻遍野”，感覺私募監(jiān)管辦法的實施將對私募行業(yè)進(jìn)行顛覆式打擊和重創(chuàng)。但我們細(xì)細(xì)讀來，雖然部分條款（如投資門檻要求）確實相比之前的規(guī)定提出了更高的要求，但總體而言并未突破近年來的監(jiān)管要求，其細(xì)節(jié)規(guī)定與《私募投資基金監(jiān)督管理條例》（以下簡稱“私募管理條例”）、備案指引、基協(xié)窗口指導(dǎo)基本一致，與近年來“提高牌照門檻、壓實管理責(zé)任、禁止監(jiān)管套利”金融監(jiān)管思路一脈相承。而近年來已經(jīng)清理和注銷了不少管理人，在新規(guī)落地之后，我們理解，國資+頭部管理人受影響較小，而中小管理人則可能進(jìn)一步被壓縮和清理。

1.    監(jiān)管思路，一脈相承

?    沿襲監(jiān)管思路，適當(dāng)提高門檻：與私募管理條例一致，從內(nèi)容來看，新規(guī)承繼了私募管理條例和現(xiàn)行備案辦法、備案指引的監(jiān)管思路，包括分類管理、禁止多層嵌套、代位清算、強(qiáng)調(diào)管理人主動管理職責(zé)等，但是對合格投資者（尤其是個人投資者）的投資門檻提出了更高的要求；

?    適用信托關(guān)系，強(qiáng)調(diào)財產(chǎn)獨立：私募管理條例首次將《信托法》明確作為私募基金監(jiān)管的上位法，新規(guī)再次強(qiáng)調(diào)細(xì)化了信托法律關(guān)系的精神。此外，和信托財產(chǎn)、專項計劃財產(chǎn)一致，新規(guī)再次強(qiáng)調(diào)了私募基金財產(chǎn)獨立性，體現(xiàn)在財產(chǎn)獨立（如管理人破產(chǎn)隔離/非因私募基金自身債務(wù)不得查封、凍結(jié)、扣押或強(qiáng)制執(zhí)行基金財產(chǎn)）、收益獨立、債務(wù)獨立（原則以投資者出資為限）；

?    明確特殊類型管理人的適用規(guī)則：明確證券子/基金子/期貨子僅適用新規(guī)原則性規(guī)定，包括勤勉盡責(zé)合法合規(guī)、保持基金財產(chǎn)獨立性、遵循證監(jiān)會和基協(xié)的管理要求等，但是對其他條款仍應(yīng)遵守《證券期貨經(jīng)營資產(chǎn)資管業(yè)務(wù)管理辦法》等相關(guān)配套規(guī)則的規(guī)定；QFLP/QDLP是否適用新規(guī)仍存在不確定性，后續(xù)可能將出臺單獨條例予以規(guī)定。而在私募管理條例的基礎(chǔ)上，新規(guī)要求私募基金管理人開展境外業(yè)務(wù)不僅應(yīng)遵守當(dāng)?shù)匾?guī)定，而且所在國家或者地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與中國證監(jiān)會或其認(rèn)可的機(jī)構(gòu)簽訂證券監(jiān)管合作諒解備忘錄，并應(yīng)當(dāng)符合國家外匯管理、跨境投資等規(guī)定。

2.    提高門檻，差異管理

?    提高管理人門檻：如后文所述，新規(guī)在資金、人員、募集、系統(tǒng)、制度等各方面提出了更高的要求，后續(xù)中小管理人的從業(yè)壓力將會進(jìn)一步增大，大浪淘沙后可能只會留下頭部和政府/國資背景的管理人；

?    提高合格投資者和基金實繳規(guī)模門檻：合格投資者要求與資管新規(guī)項下的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)拉平，基金實繳規(guī)模要求基本與現(xiàn)行法規(guī)一致，但強(qiáng)調(diào)了必須貨幣出資，新增了母基金5000萬的要求（但該標(biāo)準(zhǔn)顯著高于現(xiàn)有FOF基金的要求）。我們以圖示列出了不同類別基金下的實繳規(guī)模和單個投資者投資門檻的要求：

 

?    提高專項基金門檻：本條為新規(guī)下最受關(guān)注的條款之一。從監(jiān)管思路而言，相比于盲池基金、組合基金更依賴于管理人的主動管理能力，且更助于分散投資和平滑風(fēng)險，專項基金可能具有更高的投資風(fēng)險，因此新規(guī)通過高額的實繳規(guī)模要求（實繳規(guī)模不低于1000萬）基本排除了個人LP參與專項基金的可能性。而從實踐而言，尤其針對股權(quán)類基金，投資者更加偏向于明池而非盲池基金，如果個人LP通過詳細(xì)盡調(diào)只認(rèn)可了一個項目，高額投資門檻的背后是否反而要求個人LP將自己的大額資金投在一個籃子中？此外，新規(guī)明確單只基金80%投資單一標(biāo)的即視為專項基金，但實踐中項目時常分批交割，如何從時間上界定專項基金？

?    私募銷售牌照化：由于私募管理條例規(guī)定管理人應(yīng)當(dāng)自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外 ，讓市場對于私募基金是否仍可采用代銷模式存疑。而本次新規(guī)即為前述“另有規(guī)定”的安排，明確了私募基金仍可直銷與代銷并行，但必須委托持牌基金銷售機(jī)構(gòu)。此外，新規(guī)明確了什么是“基金募集”行為，其外延與公募基金銷售辦法保持一致，即為投資者開戶、辦理申購贖回，提供交易賬戶信息查詢、宣傳推介等均屬于銷售行為。值得一提的是，新規(guī)禁止管理人委托與管理人及其股東/合伙人/實控人/從業(yè)人員具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的銷售機(jī)構(gòu)開展代銷業(yè)務(wù)，實務(wù)中銀行系私募能否委托銀行分支機(jī)構(gòu)開展代銷業(yè)務(wù)仍有待監(jiān)管進(jìn)一步明晰；

?    差異化管理：從類型上，明確分為三個類別，即私募股權(quán)（含不動產(chǎn)基金、創(chuàng)投基金）、私募證券和母基金（首次將母基金作為單獨類別），且應(yīng)在基金合同中明確基金類型。而今年基協(xié)也針對私募證券、股權(quán)及創(chuàng)投基金分別出具了單獨的備案指引；從規(guī)模上，留出了后續(xù)針對不同管理規(guī)模的管理人將出臺差異化的管理標(biāo)準(zhǔn)的口子；從產(chǎn)品形態(tài)上，對單一投資者私募基金、單一標(biāo)的私募基金提出了差異化的管理要求；

?    過渡期嚴(yán)格整改：新規(guī)本次的整改要求可謂是“史上最嚴(yán)”，按照“新老劃斷”的基本原則，新規(guī)適用于新申請登記備案的私募基金管理人和私募基金。存量業(yè)務(wù)中，私募基金管理人除名稱、經(jīng)營范圍、實繳資本和高管持股比例外，應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)完成整改；私募基金嵌套層級應(yīng)當(dāng)在2年內(nèi)完成整改，對存量私募基金不符合其他規(guī)定的，完成整改前不允許新增募集規(guī)模或新增投資者、不得展期，到期予以清算，到期后未整改完畢的可能被基協(xié)采取措施。然而，新規(guī)并未明確對于存量基金不符合合格投資者要求或者投資門檻要求的如何整改，還有待監(jiān)管進(jìn)一步明確。

3.    強(qiáng)調(diào)利益沖突防范，禁止利益輸送

新規(guī)原則規(guī)定了管理人需建立和完善利益沖突防范機(jī)制，禁止不公平對待投資者或進(jìn)行利益輸送，并在多項不同條款中重述了該項要求：

?    投顧業(yè)務(wù)：公平對待自行管理產(chǎn)品和投顧產(chǎn)品，防范利益沖突和利益輸送；

?    代銷業(yè)務(wù)：禁止管理人委托與管理人及其股東/合伙人/實控人/從業(yè)人員具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的銷售機(jī)構(gòu)開展代銷業(yè)務(wù)；

?    自有資金投資：管理人以自有資金投資自身或關(guān)聯(lián)方管理的產(chǎn)品，必須與其他投資者同權(quán)同責(zé)，禁止變相通過自有資金做劣后分配以實現(xiàn)變相保底的安排。除投資自身產(chǎn)品外，管理人審慎開展其他自有資金投資活動，必須建立管理制度、落實隔離安排、防范同業(yè)競爭和利益沖突。更進(jìn)一步明確，管理人的股東、實控人、高管和投資管理人員參照執(zhí)行，避免變相監(jiān)管套利。但在實踐中，對于國資實控人如何平衡直投業(yè)務(wù)和基金投資業(yè)務(wù)仍有待明晰；

?    限制“集團(tuán)化私募”、禁止設(shè)立分支機(jī)構(gòu)：要求管理人的股東、合伙人及其實控人如控股或?qū)嶋H控制2家以上管理人的，必須有合理性必要性，且需要建立統(tǒng)一合規(guī)風(fēng)控體系，防范利益沖突和利益輸送；禁止管理人設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，設(shè)立子公司的需要納入統(tǒng)一合規(guī)風(fēng)控管理，已設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的，需在1年內(nèi)完成整改。

具體內(nèi)容，我們將在下文中進(jìn)行詳細(xì)解讀。

02  操作層看這里

從私募監(jiān)管辦法的行文思路而言，其實質(zhì)在于拉高私募基金行業(yè)的準(zhǔn)入門檻和投資門檻。早年的私募基金爆發(fā)帶動了整個行業(yè)的蓬勃發(fā)展，但相較而言，私募基金之前所受的監(jiān)管遠(yuǎn)弱于持牌金融機(jī)構(gòu)（如信托、券商等），從而導(dǎo)致各類行業(yè)亂象。因此近幾年來，隨著私募管理條例和各類備案指引細(xì)則的出臺，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對各類私募基金管理人/私募基金采取更強(qiáng)的監(jiān)管措施已是行業(yè)常態(tài)，而新規(guī)出臺則是重述甚至加強(qiáng)了強(qiáng)監(jiān)管的趨勢。而放眼近幾年的金融監(jiān)管環(huán)境，各類金融牌照皆是如此。

1.    提高管理人門檻

?    提高資金門檻：在原來初始實繳貨幣資金不低于1000萬的要求上，新增了最低實繳出資與資產(chǎn)管理規(guī)模匹配的要求；

?    提高人員門檻：

?    控股股東、普通合伙人、實控人：需要有投資、資產(chǎn)管理的工作經(jīng)驗；且與目前登記備案辦法一致，變更登記后三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓實控權(quán)，但明確需書面承諾。

?    法代、執(zhí)伙/委派代表、負(fù)責(zé)投資的高管：具有相關(guān)工作經(jīng)驗+合計出資不低于基金實繳出資的20%（金融機(jī)構(gòu)、設(shè)區(qū)的市級以上政府、受境外監(jiān)管的機(jī)構(gòu)所控制的管理人不受此限），打擊高管“掛靠”行為；

?    提高募集門檻：如上文所述，管理人必須委托持牌銷售機(jī)構(gòu)、提高投資者（尤其是個人投資者）投資門檻要求、差異化提高備案實繳規(guī)模要求等，均加大了基金管理人的募集難度；

?    提高系統(tǒng)和制度門檻：從硬件上，明確要有信息技術(shù)系統(tǒng)、營業(yè)場所；從軟件上，需要有良好的控制環(huán)境和制度保障，尤其是合規(guī)風(fēng)控獨立的制度，對于原來治理結(jié)構(gòu)不完善的小私募而言提出了較高挑戰(zhàn)；

?    提高投顧業(yè)務(wù)門檻：協(xié)會登記滿3年+股東、高管5年內(nèi)無違法犯罪、不良信用記錄和重大行政處罰+符合資管產(chǎn)品額外規(guī)定的資質(zhì)要求。

2.    提高投資者門檻

?    拉高個人投資者門檻：從新規(guī)而言，參與私募基金的個人投資者將被極高程度拉高門檻，包括專項基金投資必須1000萬起投，參與擴(kuò)募基金必須1000萬起投，必須完成全過程“雙錄”，強(qiáng)制回訪和投資冷靜期機(jī)制；

?    穿透識別，逐層核查合格投資者：新規(guī)明確了七類符合要求的合格投資者，且要求管理人穿透核查實際投資者與資金來源，該等要求與私募管理條例和登記備案辦法的要求一致。值得注意的是，此前備案關(guān)注要點指明應(yīng)逐層核查每一層的投資者是否為合格投資者，即使以不備案的合伙企業(yè)作為一層LP投資，其本身也應(yīng)當(dāng)符合合格投資者的要求（包括注冊資本要求、單筆投資要求等）；

?    明確資金來源：投資者必須以自有資金進(jìn)行投資為基協(xié)一直以來的規(guī)定，除了老生常談的不得非法集資或受托出資外，新規(guī)強(qiáng)調(diào)了貸款也被視為非自有資金，即借貸資金/母公司往來款資金均非自有資金；

?    明確KYC機(jī)制：新規(guī)細(xì)化了管理人對于投資者KYC的要求，包括健全內(nèi)控制度，明確了核查要點（資金來源、資產(chǎn)負(fù)債情況、投資經(jīng)歷、風(fēng)險偏好、誠信狀況等），后續(xù)基協(xié)可能將進(jìn)一步出具細(xì)則指引；

?    提高單一投資者基金要求：新規(guī)首次明確引入了“單一投資者”基金的概念，但僅有資管機(jī)構(gòu)及其管理的產(chǎn)品、財務(wù)公司、養(yǎng)老基金、社會公益基金、合格境外投資者、政府資金/基金可作為單一委托人，且實繳規(guī)模必須達(dá)到1億。

3.    提高管理門檻

?    強(qiáng)托管要求：鼓勵基金托管，未托管基金將被特別公示，且未托管基金的投資者投資門檻將拉高至500萬。明確了契約式基金、專項基金、接受資管產(chǎn)品/私募基金投資、杠桿融資、有擴(kuò)募需求的基金必須強(qiáng)制托管。然而在實踐中，對于自然人較多或者投資者數(shù)量較多的基金，托管行開展托管業(yè)務(wù)的動力不足，且新規(guī)對于托管人的管理職責(zé)提出了更高的監(jiān)管要求，在托管費率日益下降甚至免費的市場環(huán)境下，托管人可能對管理人和資產(chǎn)的篩選提出更高的要求；

?    禁止明股實債：（1）不得直接或間接保本保收益；（2）不得宣傳、直接或間接承諾預(yù)期收益率；（3）管理人不得以自有資金做劣后；（4）仍允許基金開展債權(quán)投資，但重述了借款20%，不超過1年的要求，實踐中為滿足資本弱化的要求以實現(xiàn)稅務(wù)籌劃之目的，為匹配底層資產(chǎn)的用款期限，通常通過借新還舊的方式來延長借款期限；

?    限制基金擴(kuò)募：為避免管理人先備案后擴(kuò)募以期進(jìn)行監(jiān)管套利的行為，新規(guī)進(jìn)一步增加了擴(kuò)募的難度，要求擴(kuò)募對象僅能是法定當(dāng)然合格投資者和單筆金額1000萬以上的合格投資者，且專項基金的擴(kuò)募只能針對原投資者；

?    強(qiáng)制清算要求：過往基金到期后并沒有強(qiáng)制清算要求，對于LP利益保障不利，也避免僵尸管理人為保殼而拖延清算。新規(guī)明確了除基金合同另有約定外，發(fā)生終止情形之日起5個工作日內(nèi)必須強(qiáng)制清算，因財產(chǎn)流動性受限延期清算的也必須向基協(xié)報告；

?    壓實管理責(zé)任：要求主動投資管理職責(zé)不得直接或間接委托他人行使，尤其體現(xiàn)在雙管理人層面，不能淪為通道；

?    專業(yè)化經(jīng)營：明確私募基金管理人的主營業(yè)務(wù)是非公開募集資金進(jìn)行投資管理、為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品提供投顧服務(wù)。實踐中部分機(jī)構(gòu)募集能力較強(qiáng)，會給其他產(chǎn)品提供名為投顧實為推介或者撮合服務(wù)以收取費用的行為，雖然前述安排并未列入在負(fù)面清單內(nèi)，但如果收入占比過高，仍有可能被認(rèn)定為違反專業(yè)經(jīng)營原則。值得一提的是，新規(guī)并未明確私募股權(quán)基金管理人能否開展私募證券投資顧問服務(wù)，私募證券的投顧服務(wù)也未納入在新規(guī)中，后續(xù)私募證券基金的投顧服務(wù)如何適用仍有待基協(xié)明晰。

03  法規(guī)基本信息