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2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》【證監發〔2020〕40號】（以下簡稱“40號文”），根據40號文中基礎設施REITs試點工作安排，中國證監會起草了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“《REITs征求意見稿》”）并現向社會公開征求意見。《REITs征求意見稿》包含了產品定義與結構、參與機構的專業要求、基金份額發售方式、基金投資管理與項目運營管理等內容，構建了基礎設施REITs業務運作框架。筆者結合自身項目經驗，針對《REITs征求意見稿》中的若干問題進行法律解讀與研究如下：
一、《REITs征求意見稿》的法律框架
1、幾種主要試點方案
在探討《REITs征求意見稿》的法律框架之前，我們先回顧一下該征求意見頒布前公募REITs的幾種主要試點方案及主要問題。
首先，銀行間公募REITs方案，該方案為公司制REITs，進行股權掛牌轉讓。2020年1月17日北京金融資產交易所推出住房租賃企業股權交易服務并發布《北京金融資產交易所住房租賃企業股權交易服務指引（試行）》等有關文件進行試點，但囿于北京金融資產交易所并非標準化產品交易場所而進行公開發行、項目公司層面稅收政策等因素，目前仍在試點初期階段。
其次，證券交易所公募REITs方案，該方案各種類型均為契約型REITs。方案一，ABS公募化方案，也即目前資產支持專項計劃直接發行公募證券份額；方案二，公募基金直接持有項目公司不動產項目公司股權；方案三，呼聲最大也是本次《REITs征求意見稿》確定的方案，即公募基金+ABS方案。從各種方案來看，第一種、第二種都有較大法律障礙，比如觸及證券法公開發行、比如公募基金直接投資非上市股權的限制。
2、法律框架
如前文，公募基金+ABS的方案作為最為可行的方案脫穎而出，在法律制度層面只要修改“雙10%”等少數法律條款即可達到制度性建設，也就是《REITs征求意見稿》第二十三條：“基礎設施基金投資基礎設施資產支持證券的比例不受《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條第（一）項、第（二）項限制。”
回到法律框架的分析，我們看到40號文標題用了“不動產投資信托基金（REITs）”的字眼，《REITs征求意見稿》用了“公開募集基礎設施證券投資基金”，結合《REITs征求意見稿》可以看到兩個法律的影子，一個是今年三月生效的新《證券法》，其中第二條提到“政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法…資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，一個是《信托法》，即使《REITs征求意見稿》沒有涉及銀保監系統下的信托公司，但《證券投資基金法》系仍植根于信托原理的法律規范。
3、征求意見方案的問題
公募基金+ABS的方案得到各方認可，法律基礎扎實，但仍存有一些疑慮與擔憂，尤其在交易結構端的多層結構，自2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（即《資管新規》）以來，去多層嵌套、去通道是資管產品大的趨勢，試點方案雖并非資管產品，但仍可能存在公募基金+ABS+私募基金（或信托）+項目公司的多層結構，鏈條的增長會增加投資人控制或處置底層資產機制失靈的可能。筆者猜測監管也意識到這個問題，所以我們看到在《REITs征求意見稿》“第二十三條 基礎設施基金成立后，基金管理人應當將80%以上基金資產投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發行的單一基礎設施資產支持證券全部份額，并通過特殊目的載體獲得基礎設施項目全部所有權或特許經營權，擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權。”以及第三十五條基金管理人積極履行基礎設施項目運營管理職責、第三十六條基金管理人可子公司或委托第三方管理機構負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等等條文，上述機制都在條文上保障了投資人對底層資產的控制。
二、《REITs征求意見稿》中基礎設施項目及基金要求
1、基礎設施范圍及要求
首先，需要明確的是本次試點資產端僅限于基礎設施類型，而如何界定基礎設施的范圍，40號文規定“優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。” 《REITs征求意見稿》第二條規定“基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。”
筆者看完這個范圍，第一，并不意外住宅和商業地產被排除在外，畢竟在“房住不炒”的當下試點入池住宅及商業地產并不合適；第二，住房租賃被排除在外，筆者猜測是由于如前述北金所關于住房租賃公募REITs方案的試點，或由于住房租賃近年來頻發的負面新聞；第三，比照證券交易所《基礎設施類資產支持證券信息披露指南》中基礎設施范圍為“燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養老等公共服務”，相對照《REITs征求意見稿》有重疊亦有不同。
其次，《REITs征求意見稿》對于基礎設施項目的要求規定在第七條并列舉了五種情形，其中第一，“（三）經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力”，我們在類REITs產品中經常看到入池所謂培育型物業即還沒開業或者剛剛開業的物業，在《REITs征求意見稿》很明顯禁止了培育型標的物業的入池；第二，“（四）現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入”，關鍵詞在分散性、市場化、補貼，也就是試點產品要為真正的權益型REITs，一些資產證券化或類REITs產品如主要依賴政府回購的PPP-ABS、底層兜底偏明股實債的類REITs（如某東南地區高速類REITs）等都不適合作為試點的基礎設施項目。
2、基礎設施基金要求
《REITs征求意見稿》對于基礎設施基金的要求規定在第二條并列舉了四種情形，其中第一，“（一）80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”，1）80%在上文已經提到了修改了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條的規定，2）單一基礎設施資產支持證券全部份額，從字面的意思似乎意味著基礎設施資產支持證券只能是平層結構，而不是說公募基金只認購資產支持證券的權益級從而優先級仍然可以有杠桿，筆者并不確定該事項，但認同從真正權益REITs的角度基礎設施REITs各層均不應有分層、杠桿的存在，3）全部股權的規定，也意味著類似某西南地區高速類REITs等部分持股控制的項目在試點下不具有可行性；第二，“（三）基金管理人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的”，監管反復強調從公募基金端到資產端的直接控制；第三，“（四）采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%”，百分之90分紅也是國際REITs的常規標準不再贅述。
三、《REITs征求意見稿》中比照公開發行證券的制度要求
1、審查制度
查閱《REITs征求意見稿》中很多審查制度性的規定，往往能看到IPO的影子，或者試點也嚴格依照了今年三月份新《證券法》的要求，如《REITs征求意見稿》第四十一條“證券交易所應當比照公開發行證券要求建立基礎設施資產支持證券發行審查制度，制定基礎設施基金份額發售具體業務規則，強化對相關參與主體的自律管理，嚴格落實主體責任。”
2、中介機構
《REITs征求意見稿》第九條規范保薦機構、第十條規范資產評估機構、第十二條規范律師事務所與會計師、第十三條需經會計師審閱現金流測算報告。翻閱《REITs征求意見稿》中關于中介機構的規范性條款，比較疑惑于上述中介都要求由基金管理人聘請，而在目前資產證券化監管的規定里面，對于中介機構亦有較多的聘請要求，舉例而言律師事務所需要對資產支持證券出具法律意見書，根據《REITs征求意見稿》又需要出具法律意見書，該兩份法律意見書是否可以為同一律師事務所出具，或者僅僅出具一份而豁免專項計劃層面的法律意見，從目前征求意見稿中并未進行明確。
3、基金份額認購
《REITs征求意見稿》第十五條到第二十條均是對于基金份額認購、配售等的規定，筆者比較關注的幾個點，比如第十五條基礎設施基金份額認購價格應當通過向網下投資者（專業機構）詢價的方式確定、第十九條“公眾投資者通過基金銷售機構以詢價確定的認購價格參與基礎設施基金份額認購”、第十七條“基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5 年”、第二十二條“基礎設施基金募集失敗…募集資金規模不足2億元，或投資人少于1000人”。
四、《REITs征求意見稿》中基金運作要求
1、對外借款
《REITs征求意見稿》第二十六條“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。”對于基礎設施基金對外借款的規定，筆者存在幾點疑問需要進一步明確，第一，按照以往類REITs底層搭建的邏輯，為降低項目公司層面存續期所得稅或者為置換存量貸款，底層往往存有股+債的設計，類似結構設計中債的部分是不是歸屬于此條對外借款的范疇；第二，存續期如果基礎設施基金有再融資之需要，是否意味著除特定基礎設施項目維修、改造等目的，一般不能進行再融資行為。
2、處置
《REITs征求意見稿》第四十條“基金清算涉及基礎設施項目處置的，基金管理人應當遵循基金份額持有人利益優先的原則，按照法規規定進行資產處置，并盡快完成剩余財產的分配。”清算處置一直是實踐中類REITs項目中爭議的焦點，征求意見稿對于處置機制規定較為籠統，僅僅列明了基金份額持有人利益優先的原則，筆者建議對于處置的施行特別是基金份額持有人會議的決策機制上要有規定，類似《REITs征求意見稿》第三十條規定擴募需要三分之二持有人決議，設置比如二分之一持有人以上決議即可通過處置方案。
3、運營管理機構
《REITs征求意見稿》第三十六條“基金管理人可以設立專門的子公司或委托第三方管理機構負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等，基金管理人依法應當承擔的責任不因委托而免除。”筆者理解，第一，對于委托第三方管理機構這里用了“可以”，也就意味著第三方管理機構可以有也可以沒有，不再像之前一直討論的是一個必須的選項；第二，第三方管理機構能增強破產隔離的效果，提高專業化分工，在法律結構上可以實現“人員、業務、財產”避免了混同的風險，同時可以有效的緩釋違約事件出現后標的物業處置的風險，從筆者個人觀點上更為傾向于有第三方管理機構。
滬公網安備 31010402007129號
