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【案情簡介】

2017年5月10日，A股某上市公司（“A公司”）發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金方案（“本次重組”）獲得中國證監(jiān)會的正式核準(zhǔn)，標(biāo)志著A公司跨境并購某知名半導(dǎo)體封裝商（“標(biāo)的公司”）獲得證券市場主管部門審核通過。A公司通過兩次交易取得全球領(lǐng)先的大芯片封測廠商100%股權(quán)（兩次交易合稱“本次并購”），從而打造出新的行業(yè)巨頭。本次并購A公司以其巧妙的架構(gòu)設(shè)計(jì)及項(xiàng)目安排（項(xiàng)目前期的交易方案確定、重組過程中各方利益的平衡以及項(xiàng)目后期的監(jiān)管部門溝通反饋等），為A股上市公司海外并購創(chuàng)造了一個經(jīng)典案例。

【爭議焦點(diǎn)】

第一，收購方A公司的體量較被收購方的體量而言相對較小，增加了以合理成本收購被收購方的難度；第二，收購方A公司希望在引入其他投資方一起完成跨境收購后，還能在一定程度上取得收購主體公司的控制權(quán)，這對跨境收購方案的設(shè)計(jì)提出了更高的要求。

【律師代理思路】

針對第一個焦點(diǎn)，案件承辦團(tuán)隊(duì)建議收購方引入適格的其他方形成有效的合作機(jī)制完成跨境收購；針對第二個焦點(diǎn)，案件承辦團(tuán)隊(duì)建議收購方從公司治理角度入手，通過對董事會派駐過半數(shù)董事的方式取得對收購主體公司的控制權(quán)。

【案件結(jié)果概述】

收購方A公司的相關(guān)訴求通過談判的途徑及協(xié)議的方式得以實(shí)現(xiàn)。

【相關(guān)法律規(guī)定解讀】

我國《公司法》第四十六條明確董事會對股東會負(fù)責(zé)，行使下列職權(quán)：(一)召集股東會會議，并向股東會報告工作；(二)執(zhí)行股東會的決議；(三)決定公司的經(jīng)營計(jì)劃和投資方案；(四)制訂公司的年度財務(wù)預(yù)算方案、決算方案；(五)制訂公司的利潤分配方案和彌補(bǔ)虧損方案；(六)制訂公司增加或者減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；(七)制訂公司合并、分立、解散或者變更公司形式的方案；(八)決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置；(九)決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報酬事項(xiàng)，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人及其報酬事項(xiàng)；(十)制定公司的基本管理制度；(十一)公司章程規(guī)定的其他職權(quán)。我國《公司法》第四十八條明確，董事會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定;董事會應(yīng)當(dāng)對所議事項(xiàng)的決定作成會議記錄，出席會議的董事應(yīng)當(dāng)在會議記錄上簽名;董事會決議的表決，實(shí)行一人一票。

根據(jù)前述我國《公司法》的規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)董事會在公司治理層面具有舉足輕重的作用。實(shí)踐中，除了通過持有絕對優(yōu)勢的股權(quán)可以獲得公司控制權(quán)外，通過任命半數(shù)以上的董事能夠使得任命董事的股東在公司重大事項(xiàng)決策上具有較強(qiáng)的影響力，間接實(shí)現(xiàn)取得公司控制權(quán)的目的。

【案例評析】

隨著我國資本市場金融工具的日趨完善以及政策的持續(xù)支持，近年來，越來越多的國內(nèi)企業(yè)通過對外直接投資的方式，將產(chǎn)業(yè)鏈和市場覆蓋延伸到海外。特別是上市公司由于擁有豐富的資本運(yùn)作手段，因此不論在數(shù)量還是金額上均已成為海外并購活動的主力軍。

在眾多的A股上市公司海外并購案中，A公司并購標(biāo)的公司是一個操作流程和交易架構(gòu)設(shè)計(jì)都較為復(fù)雜，且改變?nèi)虬雽?dǎo)體行業(yè)競爭格局的戰(zhàn)略性并購行為。A公司通過本次并購收購的標(biāo)的公司為原新加坡上市公司,系全球前幾大芯片封裝商。A公司與其大股東（“B公司”）、產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)手通過設(shè)立多層持股公司要約收購標(biāo)的公司，不僅提高了A公司在全球半導(dǎo)體封裝測試行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，還能借助標(biāo)的公司進(jìn)一步進(jìn)軍國際市場。同時，本次并購也是杠桿并購的一個經(jīng)典案例。

（一）方案概述

A公司并購標(biāo)的公司100%股權(quán)，主要分為兩步完成：2014年公司聯(lián)合B公司、產(chǎn)業(yè)基金要約收購標(biāo)的公司100%股權(quán)（“前次重組”）；2016年A公司收購其間接持有的標(biāo)的公司少數(shù)股權(quán)（即本次重組）。

1.前次重組

公司與B公司、產(chǎn)業(yè)基金通過共同設(shè)立的子公司（“收購主體公司”）為要約人，以自愿有條件全面要約收購的方式，收購于當(dāng)時新加坡證券交易所上市的標(biāo)的公司發(fā)行在外的全部股份。

2.本次重組                   

A公司將以發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方式，向產(chǎn)業(yè)基金購買其持有的C公司 29.41%股權(quán)和D公司22.73%股權(quán)，向B公司購買其持有的C公司19.61%股權(quán)。并向B公司非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過26.55億元。

（二）本次并購案例亮點(diǎn)

1.上市公司+PE模式收購體量巨大的被收購方

本次收購對象標(biāo)的公司的交易作價高達(dá)7.80億美元（約合人民幣48億元），且交易采用現(xiàn)金收購方式，為解決資金缺口，A公司采取了“上市公司+PE”的模式進(jìn)行外部融資。首先，公司借助外力引入兩家頗具實(shí)力的戰(zhàn)略投資者產(chǎn)業(yè)基金和B公司。在確定引入兩家投資者后，A公司便開始搭建收購主體，搭建的核心指導(dǎo)思想是確保對收購標(biāo)的的控制權(quán)。

（1）A公司、產(chǎn)業(yè)基金和B公司分別出資2.6億美元（來源于2014年9月份所募集的12.5億元資金）、1.5億美元和1億美元設(shè)立第一層合作公司C公司，出資完成后A公司的持股比例為50.98%。

（2）C公司與產(chǎn)業(yè)基金分別出資5.1億美元和0.1億美元成立第二層合作公司D公司，其中C公司持有D公司98.08%股權(quán)。同時，產(chǎn)業(yè)基金還向D公司提供總額高達(dá)1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時機(jī)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

（3）D公司將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計(jì)6.6億美元出資用于在新加坡設(shè)立的收購主體公司。同時，在股東各方協(xié)調(diào)下，中國銀行出具1.2億美元的貸款承諾函，為收購主體公司的收購行為提供融資安排。如此，收購主體公司可用于收購的資金合計(jì)達(dá)7.8億美元。

在上述7.8億美元收購資金中，三家股東共計(jì)出資6.6億美元，但A公司僅出資2.6億美元，而產(chǎn)業(yè)基金則出資了3億美元。但是，經(jīng)過上述收購架構(gòu)的搭建，A公司卻擁有對收購主體公司的控制權(quán)。而且，A公司也控制了C公司、D公司、收購主體公司三家公司的董事會；這三家公司董事會均由7名董事組成，A公司均委派4名，產(chǎn)業(yè)基金和B公司則均委派2名和1名。

綜上，本次交易通過多層持股主體的設(shè)置，分別于不同主體來引入財務(wù)投資者與借款，進(jìn)而放大融資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)以較小體量公司收購較大體量公司的目的。

2.控制權(quán)變更

本次并購過程中，為了在投資人之間取得利益平衡，實(shí)現(xiàn)資金的“以小博大”，A公司與產(chǎn)業(yè)基金和B公司簽署了《共同投資協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》、《投資退出協(xié)議》及《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》等一系列合作協(xié)議。這些協(xié)議主要是通過設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資回報、退出機(jī)制等條款來平衡產(chǎn)業(yè)基金和B公司這兩家投資者的利益訴求，以確保A公司實(shí)現(xiàn)收購標(biāo)的公司的目的。

從協(xié)議看，A公司和投資方主要是通過兩個方面進(jìn)行退出的安排。

（1）一是在協(xié)議中規(guī)定A公司保證投資者未來最低10%的投資收益率，明確未來產(chǎn)業(yè)基金、B公司所持股份將出售給上市公司。

（2）約定若A公司未來18個月之內(nèi)不能購買產(chǎn)業(yè)基金和B公司手中股權(quán)，則由A公司原大股東現(xiàn)金贖回，同時提高投資收益率至15%，并支付投資額5%的賠償金。

根據(jù)本次重組方案，本次重組實(shí)施完成后，A公司的第一大股東將變更為B公司；同時，B公司、A公司原大股東和產(chǎn)業(yè)基金的持股比例和對董事會的影響力相差不大，上市公司將不再存在實(shí)際控制人。

【結(jié)語和建議】

該案例有以下兩點(diǎn)借鑒之處。

一、本次融資方式的借鑒之處

A公司是一家從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的公司，而標(biāo)的公司主要從事半導(dǎo)體封裝測試。從業(yè)務(wù)類型和收購的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)來看，A公司將其收購后，可以提升自己在全球半導(dǎo)體封裝測試行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，并能借助標(biāo)的公司的渠道開拓國際業(yè)務(wù)，這是A公司決心收購標(biāo)的公司的主要原因。但由于雙方在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入等方面差異顯著，而且標(biāo)的公司業(yè)務(wù)覆蓋范圍非常廣泛，使得A公司單憑一己之力難以完成此次收購。

為實(shí)現(xiàn)收購之目的，A公司通過三層架構(gòu)的設(shè)計(jì)，既解決了并購中的資金需求問題，同時又未喪失對收購主體公司收購主體公司的控制權(quán)，可謂“一箭雙雕”。最終能實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，最為關(guān)鍵的在于收購主體搭建過程中資金的性質(zhì)和出資的分布。雖然產(chǎn)業(yè)基金共出資3億美元，但其中的1.4億美元卻是以借款的形式存在，因此降低了實(shí)際控制權(quán)。其次，產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)投資1.6億美金分拆到兩個子公司，降低了在某個公司的資金份額。在本次并購中，A公司在自有資金不足的情況下，為了實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，引入外部股權(quán)投資，卻不喪失對企業(yè)的控制權(quán)，值得其他企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。

二、并購技術(shù)層面的借鑒之處

在這起并購案中，有許多地方仍然值得后來者繼續(xù)研磨、推敲。比如，如何選取戰(zhàn)略同盟、如何在聯(lián)合投資者之間取得利益平衡等。此外，從并購技術(shù)層面而言，A公司的收購項(xiàng)目還有三個地方比較獨(dú)特，值得后來者借鑒。

一是在A公司的收購報告書中，并沒有已被A股投資者所熟知的業(yè)績承諾及補(bǔ)償措施條款，可能是標(biāo)的公司的原股東不愿意也無法做出類似的承諾。不過，這或許是一個正常戰(zhàn)略性并購行為應(yīng)該具備的特點(diǎn)。

二是對標(biāo)的公司的估值并沒有資產(chǎn)評估報告，而是以一份估值報告替代。雖然這份估值報告還有值得商榷的地方，但也暗含了未來A股并購市場的走向和趨勢。估值理念、方式的轉(zhuǎn)變將會成為以后并購交易趨勢之一。