網上投稿
2022年8月2日，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）公告稱，決定終止某智能包裝科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市的審核。在歷次問詢和創業板上市委員會（以下簡稱“上市委”）會議中，深交所均對發行人是否符合創業板定位提出質疑，要求發行人充分說明其“三創四新”特征。深交所亦重點關注了發行人的大客戶依賴問題。
本期我們將結合相關披露信息及規范要求，解析發行人IPO被否的主要原因，以期對相關方提供有益參考。
一、發行人的基本情況
根據發行人于2022年7月26日披露的《某智能包裝科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（上會稿）》（以下簡稱“《招股說明書》”），發行人主要從事彩色包裝盒、水印包裝箱及其他產品的研發、設計、生產、銷售，產品主要應用于乳制品、食品等領域的包裝。
報告期內，發行人主要財務數據如下：
單位：萬元
項目 |
2021年度 |
2020年度 |
2019年度 |
資產總額 |
108,072.32 |
88,499.70 |
86,527.36 |
歸屬于母公司所有者權益 |
59,417.23 |
53,338.44 |
39,738.08 |
營業收入 |
130,615.02 |
103,314.31 |
93,641.86 |
凈利潤 |
6,078.78 |
5,102.77 |
5,192.81 |
歸屬于母公司所有者的凈利潤 |
6,078.78 |
5,102.77 |
5,192.81 |
扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤 |
5,890.43 |
5,015.44 |
5,125.81 |
二、被否主要原因分析
（一）創業板定位的問題
根據深交所披露的信息，上市委認為發行人不符合《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱“《管理辦法》”）第三條 、《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》第三條的規定。根據《管理辦法》第三條之規定，發行人申請首次公開發行股票并在創業板上市，應當符合創業板定位。創業板深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。據此，發行人是否符合“三創四新”特征系其面臨的第一道市場入口關，亦是深交所重點關注的事項。
1.是否具備“三創”特征
根據《招股說明書》，就“創新、創造、創意”方面，發行人稱其持續投入研發，以“服務前移”的研發理念參與客戶產品的前端設計，即先由公司設計方案，將方案作為提案推薦給客戶，最終被客戶采納并向公司下達訂單采購。發行人亦為客戶提供印刷包裝產品色彩搭配、盒型選擇、工藝視覺表現的創意設計，通過向客戶建議紙張材料的選擇及盒型升級進行主動創新。
然而，正如深交所在第二輪問詢中指出，“總體看，發行人關于‘三創四新’的分析論證缺少量化分析，針對性不足，重點不突出”。現行規范雖尚未明確“三創四新”具體的量化評估標準，但研發投入、專利數量等數據均為佐證公司具備創新能力的有力證明，而發行人卻在該方面略顯捉襟見肘。
在研發投入方面，2021年末發行人研發人員數量占比僅為5.14%，2021年度發行人研發費用占營業收入的比例僅為2.78%，與同行業可比上市公司存在一定差距。
公司名稱 |
2021年末研發人員數量及占比 |
2021年研發費用比例 |
裕同科技（002831.SZ） |
2,373（10.73%） |
3.95%（58,645.86萬元） |
大勝達（603687.SH） |
94（5.09%） |
3.40%（5,663.58萬元） |
龍利得（300883.SZ） |
102（18.18%） |
4.97%（3,756.48萬元） |
吉宏股份（002803.SZ） |
497（11.22%） |
2.43%（12,600.09萬元） |
發行人 |
58（5.14%） |
2.78%（3,637.43萬元） |
在專利數量方面，發行人擁有109項專利，其中實用新型專利107項，外觀設計專利2項，發明專利尚未實現零的突破。盡管發行人解釋稱其與同行業可比上市公司研發投入存在差距的原因為同行業可比公司規模體量大、客戶結構豐富，但從審核結果來看，發行人的上述解釋或許并未得到深交所的認可。
2.是否具備新舊產業融合特征
根據發行人披露的信息，發行人將數字化、智能化等新技術應用于傳統印刷包裝的生產流程中，并采用柔性化的生產模式，即當客戶對象、產品型號等發生變化時，公司通過快速更換模具、色彩油墨及輔料、局部調整工藝流程或增減相應輔助設備，各生產線即可實現產品對象生產的轉換。
事實上，發行人所述的新舊產業融合系建立在其引入的先進設備的基礎上。發行人的印刷設備硬件均從國際知名設備制造商處引入，在引入后結合自身需求進行改造。發行人解釋稱，其通過對設備的研究改造，獨立自主掌握智能制造的參數設置、產線升級、設備調試等核心應用技術。但在行業內大部分公司均已掌握印刷包裝行業的基礎技術的背景下，發行人也僅是將其產品優勢和核心競爭力描述為滿足客戶在有限成本內實現包裝盒保護內商品的作用及對外展示效果。考慮到發行人在發明專利方面的空缺，發行人所述核心應用技術的含金量仍有待商榷。
此外，發行人引入了被列入“上海第一批智能制造系統解決方案供應商”的某公司的TOP GP系統，對公司信息化、智能化進行升級改造。但上述升級改造僅是對軟件平臺及業務支持系統平臺的提升改造，而非針對設備硬件的智能化改造。發行人引入的平臺系統雖頂著“智能制造系統”的光環，但在實質重于形式的審核原則下，發行人將該系統作為論證新舊產業融合的依據，或許并未得到深交所的認可。
（二）大客戶依賴的問題
根據《招股說明書》，發行人與蒙牛集團有長達18年的合作關系，報告期內對其的銷售額逐年增長，對其銷售收入占營業收入的比例分別為69.70%、68.51%和65.99%。根據《首發業務若干問題解答（2020年6月修訂）》（以下簡稱“《問題解答》”）問題38“發行人來自單一大客戶主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%以上的，表明發行人對該單一大客戶存在重大依賴”之規定，發行人對蒙牛集團存在重大依賴。首輪問詢中，深交所要求發行人結合《問題解答》問題38的要求，說明其對蒙牛集團存在重大依賴是否構成重大不利影響。此外，深交所亦重點關注了發行人是否具備完全自主定價權。
1.是否構成重大不利影響
《問題解答》問題38規定，對于發行人由于下游客戶的行業分布集中而導致的客戶集中具備合理性的特殊行業（如電力、電網、電信、石油、銀行、軍工等行業），發行人應與同行業可比上市公司進行比較，充分說明客戶集中是否符合行業特性，發行人與客戶的合作關系是否具有一定的歷史基礎，有充分的證據表明發行人采用公開、公平的手段或方式獨立獲取業務，相關的業務具有穩定性以及可持續性，并予以充分的信息披露。
就發行人下游客戶集中度較高的原因，發行人解釋稱，公司在產能有限的條件下專注乳制品行業，而該行業細分市場集中度較高，且主要客戶銷量近年來快速增長。盡管發行人將客戶集中度高歸因于下游客戶所處行業的特殊性，也與同行業可比上市公司進行了比較，但卻并未通過比較打消深交所對前述依賴構成重大不利影響的質疑。例如，同行業可比上市公司的前五大客戶銷售占比的平均值為48.34%，而發行人的單一客戶銷售占比便已達到65%以上。此外，作為發行人在非乳制品行業的第一大客戶三只松鼠，其占發行人銷售金額的比例卻逐年大幅下滑。由此可見，發行人客戶集中度高的情況并不符合行業特性，發行人向其他行業拓展目前也未見成效。
據此，深交所在第二輪問詢和上市委會議中要求發行人進一步分析“相關依賴不存在重大不確定性風險、不構成重大不利影響”的依據是否充分。從審核結果來看，深交所及上市委對于發行人的說明與回復仍持質疑態度。
2.是否具備完全自主定價權
是否具備完全自主定價權，系考量發行人對大客戶依賴是否構成重大不利影響的重要因素。發行人報告期的主要財務數據顯示，其營業收入雖逐年增加，但凈利潤卻躑躅不前，甚至在2020年度出現了微弱下跌。結合發行人披露的信息，該現象與發行人對蒙牛集團銷售產品的毛利率下降有關。以占發行人主營業務收入近七成的彩色包裝盒產品為例，報告期內，發行人向蒙牛集團銷售該產品的毛利率分別為18.51%、12.32%、8.17%，呈逐年下滑趨勢，而對某些零散客戶銷售該產品的毛利率卻高達30%以上。這或許也是深交所質疑發行人是否因蒙牛集團的產業鏈強勢地位而無法自主掌握定價權的原因之一。
根據發行人的問詢回復，發行人對于向蒙牛集團銷售的產品不具備完全自主定價權。在公司產品報價不滿足招標要求的情況下，蒙牛集團通常會針對公司是否接受其他供應商的中標價格等因素進行協商談判。發行人亦坦言，2020年度彩色包裝盒產品毛利率下降便是因蒙牛集團的報價下降而導致。雖然發行人解釋稱，蒙牛集團作為中國乳制品領域的龍頭企業，采購、付款制度和內控體系較為健全，公司通過蒙牛集團招投標程序最終獲得的訂單價格公允，不存在蒙牛集團利用其產業鏈優勢地位惡意壓價的情況，但這并不能改變發行人對其不具備完全自主定價權的現實。作為占發行人營業收入比例近七成的大客戶，蒙牛集團向發行人采購價格的微小下調便足以對發行人的營業收入和凈利潤產生重大影響。
考慮到發行人存在對蒙牛集團的重大依賴，且未具備對蒙牛集團的完全自主定價權，該等情況可能對發行人造成重大影響。正如發行人在《招股說明書》披露，“若下游客戶利用其經營規模和競爭地位，或本公司同行業企業采取低價競爭策略導致行業平均市場價格下降，或由于宏觀經濟形勢、疫情等外部環境發生重大不利變化，公司的毛利率存在持續下滑的可能性，對本公司的盈利能力造成不利影響”。
三、結語
近日，深交所組織召開保薦工作工作座談會，表示將不斷總結提煉實踐中創業板定位審核經驗，研究完善創業板“三創”“四新”的判斷標準，更好地堅守板塊定位，嚴把市場入口關，從源頭提升上市公司質量。本期案例對于擬創業板IPO的企業涉及的創業板定位、重大客戶依賴等問題，具有一定的參考價值。具體分析如下：
1.擬創業板IPO的企業要充分關注與“三創四新”相關的可量化指標，通過研發投入、發明專利數量、核心技術應用的收入占比等數據來論證其具備基于創新持續經營的能力。此外，發行人可多維度對“三創四新”進行論證，如通過與同行業可比上市公司的技術特征對比，論證其核心技術優于行業通用技術特征；通過與傳統行業模式對比，論證其在研發、生產等業務模式上的創新等。
此外，我們注意到，深交所亦對本期案例中的發行人所處行業進行了問詢。若擬創業板IPO企業所屬行業屬于《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第四條規定的負面清單，則其主營業務與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合系其發行上市的前置性、原則性要求，發行人需對此予以充分的重視。
2.發行人對單一客戶存在重大依賴的問題，本質上是發行人是否具備持續經營能力的問題。發行人應結合其下游客戶的行業特性、發行人客戶在其行業的地位、發行人與客戶相關交易的定價原則及公允性等方面，對該等依賴是否構成重大不利影響進行合理判斷。此外，在日常經營過程中，發行人亦需積極擴大客戶群體，完善客戶結構，優化產能布局，從而逐漸降低客戶集中度。
滬公網安備 31010402007129號
