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長期以來，許多中國企業為實現快速發展，選擇搭建海外架構，以實現在海外上市融資的目的。赴海外上市的中國企業包括人們耳熟能詳的門戶類網站（新浪、網易、百度等），電子商務企業（阿里巴巴、京東、當當網、唯品會等），教育培訓類企業（新東方、學而思等），以及其他網絡游戲企業、軟件服務企業及傳媒出版企業等（以下統稱“中概股公司”）。2020年4月21日，美國證監會（U.S. Securities and Exchange Commission，以下稱“SEC”）主席Jay Clayton、美國公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，以下稱“PCAOB”）主席William D. Duhnke III、SEC首席會計師Sagar Teotia、SEC公司融資監管部主任William Hinman和SEC投資活動管理部主任Dalia Blass聯合發布了《新興市場投資涉及重大披露、財務報告和其它風險；有限救濟措施》（Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited，以下稱“《公開聲明》”）。《公開聲明》重申了SEC和PCAOB無法對在美國上市的中概股公司的審計底稿進行審查的現狀，同時也提醒美國投資者，對所有已上市的中概股公司進行投資時均應加強警惕。由此，引發了市場和投資者對于在美上市中概股公司的廣泛關注和擔憂。
在中美貿易戰愈演愈烈、瑞幸咖啡（股票代碼：LK,以下稱“瑞幸咖啡”）停牌退市（以下稱“瑞幸事件”），以及SEC對于在美上市中概股公司的監管持續升級的背景之下，本文將結合我們近期為中國企業在美國納斯達克股票市場(National Association of Securities Dealers Automated Quotation，以下稱“NASDAQ”)上市的法律服務經驗，以中美證券監管機構的監管沖突和合作為例，著重探討已修訂并于2020年3月1日正式實施的《中華人民共和國證券法》（主席令第三十七號，以下稱“新《證券法》”）第177條對于在境外上市中概股公司的影響，以及各國家（地區）證券監管機構的監管沖突和合作的趨勢。
一、瑞幸事件對證券跨境監管的沖擊
2020年 4月2日晚間美股開盤前，瑞幸咖啡在SEC官網掛出一份文件，承認其于2019年第2季度到第4季度虛增22億元的交易額。其后瑞幸咖啡暴跌近80%，盤中一度暫停交易。次日，瑞幸咖啡在中國大陸的門店出現了消費者擠兌消費的現象。同日，中國證券監督管理委員會（以下稱“中國證監會”）在答記者問時表示高度關注瑞幸咖啡財務造假事件，對財務造假行為表示強烈的譴責，并明確表示不管在何地上市，上市公司都應當嚴格遵守相關市場的法律和規則，真實準確完整地履行信息披露義務[1]。
2020年4月22日，中國銀行保險監督管理委員會（以下稱“中國銀保監會”）副主席回應瑞幸事件：“瑞幸咖啡財務造假事件性質惡劣、教訓深刻，銀保監會將堅決支持、積極配合主管部門依法嚴厲懲處。”
2020年4月27日，中國證監會根據新《證券法》的規定行使管轄權，安排調查組入駐瑞幸咖啡[2]。
2020年5月19日，瑞幸咖啡發布公告稱，公司于5月15日收到NASDAQ交易所的退市通知，公司計劃就此舉行聽證會，在聽證會結果出爐前，將繼續在NASDAQ上市。
2020年6月29日，瑞幸咖啡正式在NASDAQ停牌并進行退市備案。
至此，曾刷新中國企業赴美上市最快速度的瑞幸咖啡正式在NASDAQ謝幕。同時，對于瑞幸事件，在新《證券法》框架下，中國證監會如何處理，以及如何與SEC進行配合和監管合作成為標志性事件，也將為檢驗如何理解和適用新《證券法》第177條提供重要的參考。
二、對新《證券法》第177條的解讀
2019年12月28日，新《證券法》由第十三屆全國人大常委會第十五次會議修訂通過，自2020年3月1日起施行，成為中國證券市場發展最重要的基本法和里程碑之一。本次新《證券法》修訂除對證券違法行為的禁止性規定及處罰作出重要修改與調整外，對于證監會的執法權限也作出了擴展，新增扣押、限制出境、監管措施等執法權限，確立了行政和解、舉報獎勵、禁止境外證券監管機構境內調查取證等重要制度。特別地，新《證券法》第177條規定了關于禁止境外證券監管機構境內調查取證的制度，但同時明確，國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制，實施跨境監督管理。
（一）新《證券法》第177條——執法權限的完善
1、新《證券法》第177條的相關規定
基于維護國家主權、國家安全和重大利益考慮，新《證券法》第177條明確，境外證券監督機構不得在我國境內調查取證，對境內主體向境外提供證券業務活動相關文件和資料設置了行政管理，其具體規定如下：
“國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制，實施跨境監督管理。
境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。”
新《證券法》第177條只是原則性、授權性的規定，目前實踐中大部分的跨境證券監管是基于各國證券機構簽署的雙邊或多邊合作協議或合作備忘錄。采用上述合作協議或合作備忘錄的形式進行證券跨境監管合作，更容易被世界各國接受。但是，對于（1）中概股公司在中國大陸的運營實體因集團內部管控需要而向境外母公司（上市公司）進行的日常經營業務數據或資料報送，是否也屬于此條所述的監管范圍；（2）如需向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料，應按照何種程序進行報批；以及（3）中國證監會與境外證券監管機構之間的合作方式和操作路徑等，仍有待明確。
2、《公開聲明》以及NASDAQ交易所對于新《證券法》第177條的態度
2020年4月21日發布的《公開聲明》明確，美國監管機構在獲取中概股公司必要的證券監管文件和信息方面依然存在巨大潛在障礙[3]。同時，新《證券法》第177條也已引起了SEC的關注。在我們近期服務的項目中，我們收到的SEC反饋意見中就包括：新《證券法》第177條是否適用于擬在NASDAQ上市的中概股公司向NASDAQ提交的上市文件和材料，以及上市后NASDAQ要求提供的文件和材料。
我們理解，新《證券法》第177條規定，(i)境外證券監督管理機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動；(ii)未經中國證監會和其他主管政府部門的同意，任何單位或個人均不得“擅自”向境外提供與證券業務活動有關的文件和材料。上述規定的適用范圍存在模糊之處，而截至目前我國尚未出臺司法解釋或相關實施細則對此加以明確。首先，第(ii)款是否僅適用于境外證券監管機構進行的調查，而不適用于擬上市公司為上市目的需提供的文件和材料或上市后需要報送的文件和材料。新《證券法》第177條第(i)款主要規定了跨境監管和調查取證的相關事宜，因此新《證券法》第177條第(ii)款有可能被解釋為僅針對調查取證而提供的文件和材料。其次，新《證券法》第177條第(ii)款中的“證券業務活動”未明確是僅指中國境內的證券業務活動，還是也包括境外的證券業務活動。但新《證券法》中提及“證券業務活動”的其他條款均系針對中國境內證券業務活動的監管，因此，第(ii)款中的“證券業務活動”可能被解釋為僅適用于中國境內的活動。但是，鑒于新《證券法》第177條并未明確將其適用范圍限于調查取證或者境內證券業務活動，上述規定也可能被解釋為適用于與中國境外證券業務活動有關的文件和材料的提供事宜，甚至適用于境外上市過程中及上市后的常規信息披露事宜。因此，新《證券法》第177條潛在的寬泛適用范圍正是SEC和PCAOB認為無法審查和監管在美國上市的中概股公司之主要擔憂所在。
另一方面，中國證監會對最近鬧得沸沸揚揚的瑞幸事件的反應也值得關注。2020年4月3日，中國證監會在其網站上發表聲明，強調中概股公司（無論位于何地）必須嚴格遵守相關證券交易所適用的法律法規，并真實、準確和完整地進行信息披露[4]。2020年4月27日，中國證監會又在其網站披露，其已與SEC對瑞幸咖啡的跨境調查合作進行了溝通，并獲得了SEC的積極回應[5]。上述聲明表明，中國證監會認可中概股公司應根據境外上市地的相關證券監管法律法規進行信息披露，并且中美證券監管機構在瑞幸事件中開展跨境調查和合作取得的積極進展，也有助于緩解各國家（地區）證券監管機構對新《證券法》第177條可能阻礙中概股公司在上市過程中或上市后的常規信息披露、以及對已上市中概股公司違規行為調查受限的擔憂。
（二）我們對于新《證券法》第177條的解讀
在我們近期參與的一起中概股公司成功登陸NASDAQ的項目中，我們根據SEC的要求，對其關于新《證券法》第177條的問詢出具了專門的法律意見，并最終被SEC接受。
SEC在反饋問詢中提出，“Based on the foregoing, we are of the understanding that (i) the Article 177 is applicable in the limited circumstances related to direct investigation or evidence collection conducted by overseas authorities within the territory of the PRC (in such case, the foregoing activities are required to be conducted through collaboration with or by obtaining prior consent of competent PRC authorities); (ii) the Article 177 does not limit or prohibit the Company, as a company duly incorporated in Cayman Islands and to be listed on Nasdaq, from providing the required documents or information to Nasdaq pursuant to applicable Listing Rules and U.S. securities laws; and (iii) as of the date hereof, we are not aware of any implementing rules or regulations which have been published regarding application of the Article 177.”
我們的答復意見摘要如下：
“1、新《證券法》第177條只是原則性、授權性的規定，具體操作要求還要從其他規定中找到依據。鑒于新《證券法》剛出臺不久，并且尚未出臺相關的實施細則和司法解釋，我們建議可以參考中國法律法規項下現行有效的其他類似規定。新《證券法》第177條第二款在其他規定中的類似表述有《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》第3條、第4條、第6條以及《會計師事務所從事中國內地企業境外上市審計業務暫行規定》第12條。根據前述法律法規，境外上市公司向有關證券公司、證券服務機構和境外監管機構提供或者公開披露涉及國家安全或者重大利益的檔案的，應當依法報國家檔案局批準。我們理解，新《證券法》第177條與上述規定的規定本質上并無較大差異，上述規定對于將來《證券法》的適用具有一定的參考價值和意義。在新《證券法》項下，我們認為，不得擅自提供的材料主要涉及國家安全或者重大利益。另外，新《證券法》第177條規定，境外證券監管機構不得在我國境內直接進行調查取證活動。我們理解，若境外證券監管機構如要在我國境內進行調查取證活動的，可通過與中國證監會之間建立的跨境監管執法協作機制進行。2、2020年4月3日，中國證監會發布聲明，明確“中國證監會將按照國際證券監管合作的有關安排，依法對相關情況進行核查，堅決打擊證券欺詐行為，切實保護投資者權益”。2020年4月27日，中國證監會負責人進一步表示，提升上市公司信息披露質量是各國監管機構的共同職責，深化跨境監管執法合作符合全球投資者的共同利益，中國證監會愿意與包括美國在內的境外證券監管機構加強合作，共同打擊跨境違法違規行為，依法保護各國投資者合法權益。由此可見，中國證監會對于國際證券監管領域始終保持著積極的態度，堅決打擊跨境違法行為，保護境內外投資者的合法權益。此外，隨著全球金融市場日益融合，跨境證券活動不斷增加，國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions，以下稱“IOSCO”）于2002年5月制定了《關于咨詢、合作與信息交換的多邊備忘錄》（Multilateral Memorandum of Understanding，以下稱“MMoU”），為成員機構調查處理跨境證券類案件提供了便利，為國際監管合作制定了新的標準。截至2019年2月底，MMoU簽署方共計121個。中國證監會于2007年正式簽署了MMoU。中國證監會加入MMoU在一定程度上反映了國際證券監管領域對中國證監會監管水平的認可, 同時，通過與境外監管機構的合作交流，促進我國資本市場監管能力和水平的進一步提升；通過加強跨境執法合作，中國證監會不斷提高執法水平和效率，有效打擊證券領域的犯罪行為；最后，作為已經連任十年的IOSCO執委，中國證監會一直以來對國際規則給予充分的重視與支持。此外，在新《證券法》出臺以前，基于中國證監會與PCAOB在2013年簽署了建立兩國監管機構交換交換審計文件的合作框架的備忘錄(MEMORANDUM OF UNDERSATANDING ON ENFORCEMENT COOPERATION BETWEEN PCAOB AND CSRC），但該備忘錄的例外亦排除了PCAOB未經中國監管機構批準的情況下獲取特定文件。綜上，中國政府及中國證監會一直對于國際證券監管領域始終保持著積極的態度，堅決打擊跨境違法行為，打擊證券領域的犯罪行為，并對國際規則給予充分的重視與支持。同時，在中國證監會于2020年4月的明確表態下，我們認為，中美國際證券監管合作將是大勢所趨，中國政府也將更加注重中概股公司的信息披露規范透明問題。”
在本項目中，我們也配合其他中介機構相應地修改了招股說明書，以期符合SEC和NASDAQ的要求。我們在招股說明書中對于新《證券法》第177條的相關內容描述如下：
“Although the local authorities in China may establish a regulatory cooperation mechanism with the securities regulatory authorities of another country or region to implement cross-border supervision and administration, such regulatory cooperation with the securities regulatory authorities in the Unities States have not been efficient if in the absence of mutual and practical cooperation mechanism. As per Article 177 of the PRC Securities Law which became effective on March 1 2020, no overseas securities regulator is allowed to directly conduct investigation or evidence collection activities within the territory of the PRC. Hence, without the consent and approval of the competent PRC securities regulators and relevant authorities, no organization or individual may provide the documents and materials relating to securities business activities to overseas securities regulators. Other similar expressions in existing regulations before the PRC Securities Law became effect include Article 3, Article 4 and Article 6 of Provisions on Strengthening Confidentiality and Archives Administration in Overseas Issuance and Listing of Securities and Article 12 of Notice of the Ministry of Finance on Issuing the Provisional Rules for Accounting Firms Engaged in Audit Services in Respect of Overseas Listing of Chinese Mainland Enterprises. Under the aforesaid existing regulations, in the event the working papers aforesaid involve any state secrets, national security or vital interests of the China, such working papers shall not be carried or delivered overseas, or transmitted to overseas institutions or individuals by any means such as information technology without the approval of the relevant competent authorities.”
三、跨境證券監管的沖突和合作趨勢
（一） 跨境證券監管的沖突
2019年11月14日，美中經濟與安全審查委員會（US China Economic and Security Review Commission，USCC）向美國國會提交了《2019年度報告》（2019 Annual Report To Congress of the USCC, 以下稱“《報告》”）。該《報告》回顧了2019年度中美在經濟貿易、安全以及外交等領域的競爭博弈態勢，對中國的發展狀況及其對美國可能造成的影響進行分析并向國會提出政策和建議。其中，涉及證券市場的內容包括國會應頒布法律，禁止存在下述情況的中國企業在美國的證券交易所上市：第一，公司未向PCAOB及時提供涉及其中國運營狀況的審計工作底稿；第二，公司的信息披露程序不符合美國和歐盟最佳標準；第三，公司采用可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）架構；第四，公司不遵守《公平披露規定》（Regulation Fair Disclosure），未將重要信息同時發布給所有投資者。可以看出，在2020年4月發布的《公開聲明》之前，USCC也已經通過《報告》表達了對于PCAOB無法對中概股公司進行審查的擔憂。
《公開聲明》中提出的新擔憂，例如財務披露的準確性問題和缺乏實際法律救濟措施等問題[6]，以及PCAOB一直以來對無法對在美國交易所上市中概股公司的審計師進行審查的擔憂，可能會延長中概股公司在美國上市所需的時間，并導致中概股公司面臨潛在問責風險、成本和聲譽損失風險。
2020年5月21日，美國參議會通過了《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足PCAOB對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易[7]。現在法案尚未成為最終法律；而且SEC 的實施細則也有待出臺。不過從以上通過的法案來看，如果中概股公司未能滿足PCAOB的檢查要求，可能將面臨被禁止在美上市交易的風險。
長期以來，許多優秀的中國公司為實現快速發展，選擇搭建海外架構，到海外上市融資。但是上述變化可能會使潛在的中概股公司重新考慮其美國上市計劃。
（二） 跨境證券監管的合作趨勢
盡管中美兩國證券監管機構在對中概股公司的監管方面還存在一定的分歧和沖突，新《證券法》第177條的規定還有待進一步明確和細化，但是中國證監會和境外證券監管機構的合作正日趨緊密。在MMoU等合作框架下，截至目前，中國證監會已向多家境外監管機構提供23家境外上市公司相關審計工作底稿，其中向SEC和PCAOB提供的共計14家。
2017年，為增強國際市場間的跨境監管合作， IOSCO又在MMoU的基礎上發布了《關于磋商、合作與信息交換加強版多邊諒解備忘錄》（Enhanced Multilateral Memorandum of Understanding，以下稱“EMMoU”），其中除包含MMoU的所有條款外，還規定在審計、強制、凍結資產、互聯網和電話記錄等方面加強信息交流合作的力度，并試圖解決信息提供的遲延問題。中國目前尚未簽署EMMoU。對于中國是否需要、是否能夠簽署EMMoU以及調查成本的分擔機制有待進一步的研究，如何完善證券市場跨境監管體系，以加強國際間的監管執法合作，是目前我們共同關注的問題，也是未來解決跨境證券監管的有效途徑之一。
四、結語
從1979年中美建交到2020年，四十年的中美關系整體上維持著合作為主的局面。但是隨著美國把中國定位成戰略競爭對手之后，中美關系又開始發生轉變，特朗普政府正在把中美關系從合作為主，轉變為對抗為主。在此大背景下，SEC、紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，以下稱“NYSE”）和NASDAQ對中概股公司的監管也不斷地升級，較之過去，中概股公司在美上市的審查可能更仔細，審查過程可能耗時更長。此外，中概股公司還可能面臨著監管成本過高、市盈率低、市場價值被嚴重低估等問題。
盡管中美證券監管機構對在美上市的中概股公司的監管存在一定分歧，市場亦因此普遍對中概股公司的前景表示擔憂，但是我們認為，中概股公司在短期內可能面臨困境，然而，從中長期來看，優質的中概股公司對海外投資人的吸引力依舊不減，中概股公司仍是海外投資者投資策略的重要組成部分。海外證券監管機構對于中概股公司的監管要求不會影響海外投資者對中概股公司的投資。同時，包括中美兩國證券監管機構在內的各國家（地區）證券監管機構一定能夠就中概股公司的跨境監管合作探索出更優化、更高效的解決方案。
【注釋】
[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200427_374552.html
[2] 新《證券法》第二條第四款規定：“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。”
[3] Given the importance to investors of understanding the potential material risks related to the PCAOB’s lack of access related to PCAOB-registered accounting firms in China, issuers with operations in China should make clear disclosures regarding these risks, including highlighting these limitations as a risk factor.
[4]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200403_373199.html
[5]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200427_374552.html
[6] The Ability of U.S. Authorities to Bring Actions in Emerging Markets May Be Limited. Accountability, for issuers and gatekeepers, including individual accountability, is a key aspect of U.S. securities law. The SEC, U.S. Department of Justice (“DOJ”) and other authorities often have substantial difficulties in bringing and enforcing actions against non-U.S. companies and non-U.S. persons, including company directors and officers, in certain emerging markets, including China.
[7] (3) TRADING PROHIBITION AFTER 3 YEARS OF NON-INSPECTIONS.
滬公網安備 31010402007129號
