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一、對賭協(xié)議的概念
討論投資人與目標(biāo)公司對賭前，有必要對“對賭協(xié)議”的概念進(jìn)行界定。
對賭協(xié)議是指，在投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時， 投資方以取得股權(quán)為形式向目標(biāo)公司提供資金支持；投資方獲取收益的方式是就在某種條件成就時，投資方獲得收益并退出股權(quán)。其中， 主要問題在于投資方退出的時候錢是誰給？一種是目標(biāo)公司給錢，還有一種是股東給錢。此外，實踐中還存在“反向?qū)€”，即：在某種條件成就時，投資方以很低的價格完全把公司據(jù)為己有（例如：俏江南對賭案）。反向?qū)€在本次會議紀(jì)要中未有涉及。
二、最高院對 “ 對賭協(xié)議 ” 案件的觀點在本次紀(jì)要中，最高院明確：
1. 投資方與目標(biāo)公司股東/實際控制人對賭（股東回購股權(quán)或者補(bǔ)足收益），法院認(rèn)定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。
2. 投資方與目標(biāo)公司進(jìn)行對賭（目標(biāo)公司回購股權(quán)或者補(bǔ)足收益），法院是否認(rèn)定有效以及是否支持實際履行，實踐中存在爭議。但最高院針對“投資方與目標(biāo)公司對賭案件”并非自始至終保持 現(xiàn)有的態(tài)度，而是在一系列變化后最終形成了現(xiàn)在的觀點。具體發(fā)生 有如下的變化：
第一階段 直接對賭絕對無效
最高院（2012）民提字第 11 號判決（海富案）提及，投資者與目標(biāo)公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使投資者可以取得相對固定的收 益，則該收益會脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無效。但目標(biāo)公司股東對投資者的補(bǔ)償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。（注：由于海富案 約定目標(biāo)公司直接承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，故稱為“直接對賭”）
對此，上海市高級人民法院俞巍、傅偉芬法官撰有《估值調(diào)整協(xié) 議案件的實證分析和審理思路》（載于《上海審判實踐》2018 年第 2 輯）一文，文中表格也充分反映了在投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議案 件中，法院廣泛遵循海富案精神，傾向于認(rèn)定無效。
| 對賭主體 | 對賭內(nèi)容 | 效力評價 |
| 原股東 | 對投資人現(xiàn)金補(bǔ)償 | 有效 |
| |
回購?fù)顿Y人股權(quán) | 有效 |
| 向投資人無償轉(zhuǎn)讓股權(quán) | 有效 | |
| 目標(biāo)公司 | 對投資人現(xiàn)金補(bǔ)償 | 法院傾向于認(rèn)為無效，仲裁委傾 向于認(rèn)為有效。 |
| 回購?fù)顿Y人股權(quán)，投資 人減資退出 |
法院認(rèn)為無效，仲裁委態(tài)度不 明。 |
|
| 原股東 和 目標(biāo)公司 |
對投資人現(xiàn)金補(bǔ)償 | 原股東對賭部分有效； 目標(biāo)公司對賭部分法院傾向于 無效，仲裁委傾向于有效。 |
| 回購?fù)顿Y人股權(quán) | 原股東對賭部分有效； 目標(biāo)公司對賭部分法院傾向于 無效，仲裁委傾向于有效，但是 裁決中可能不要求目標(biāo)公司回 購。 |
第二階段 間接對賭有效
在投資實際操作中，投資人往往無法控制股東/實際控制人的資金流向及財產(chǎn)線索，故其希望要求目標(biāo)公司支付回購款。但由于海富案的“直接對賭”模式不被法院所認(rèn)可，致使投資人執(zhí)行股東/實際控制人名下目標(biāo)公司股權(quán)的難度極大（股權(quán)拍賣困難且執(zhí)行周期過長）。 為此，部分投資公司轉(zhuǎn)而使用了“間接對賭”的交易模式——既然法院不允許投資方與目標(biāo)公司直接對賭，那么投資方就遵循法律規(guī)定與股東進(jìn)行對賭，但目標(biāo)公司需對這樣的回購義務(wù)（支付回購款或者補(bǔ)足收益）承擔(dān)保證責(zé)任。最高院對該種交易設(shè)計持肯定態(tài)度， 具體在( 2016)最高法民再 128 號、(2017)最高法民再 258 號判決書中可以體現(xiàn)。
第三階段 直接對賭可能有效
值得一提的是在最高院（2014）民二終字第 111 號案件（天峽鱘業(yè)案，載于最高人民法院民事審判第二庭編《商事審判指導(dǎo)》總第39 輯，第 192-195 頁）中，最高院對投資人與目標(biāo)公司直接對賭的態(tài)度又發(fā)生了改變。最高院認(rèn)為：目標(biāo)公司與投資方直接對賭是否有效，應(yīng)區(qū)分目標(biāo)公司是普通有限責(zé)任公司還是股份有限責(zé)任公司。
若目標(biāo)公司是有限責(zé)任公司的，根據(jù)《公司法》第 74 條是允許有限責(zé)任公司購買本公司股權(quán)，目標(biāo)公司回購條款并沒有法律障礙， 故該條款應(yīng)為有效；
若目標(biāo)公司是股份有限公司的，根據(jù)《公司法》第 142 條規(guī)定除例外情形“公司不得收購本公司股份”，可見目標(biāo)公司回購條款會產(chǎn)生 違反公司法禁止性規(guī)定的情形，客觀上將可能導(dǎo)致公司財產(chǎn)受損，并 隨之影響到公司股東及公司債權(quán)人的利益，故該條款應(yīng)為無效。
第四階段 直接對賭絕對有效
2019 年 11 月，最高院秉持“鼓勵投資方對實體企業(yè)投資”的精神， 在《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第 5 條規(guī)定，投資方與目標(biāo) 公司的對賭，法院認(rèn)定合同有效。上述規(guī)定徹底顛覆了海富案、天峽 鱘業(yè)案形成的裁判規(guī)則。
但合同有效并不意味著合同一定得以實際履行（例如：無權(quán)處分合同根據(jù)《買賣合同司法解釋》第二條，無權(quán)處分人即承擔(dān)違約責(zé)任），最高院此處又體現(xiàn)了“平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益” 的精神，要求：
（1） 投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)首先完成減資程序
（《公司法》第 43、177 條：編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單+2/3 表決權(quán)股東同意+10 日內(nèi)通知債權(quán)人+30 日報紙公告+債權(quán)人有權(quán)要求目標(biāo)公司清償債務(wù)/提供相應(yīng)擔(dān)保）。
（2） 投資方請求目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)模瑧?yīng)當(dāng)按照分配利潤方式 處理（《公司法》第 166 條：稅后+彌補(bǔ)虧損+法定公積金+任意公積金+股東（大）會決議）。
三、最高院對 “ 投資方與目標(biāo)公司對賭 ” 案件裁判觀點的現(xiàn)實意義
由上述可見，投資方通過減資、分配利潤的方式退出公司實際是 非常困難的。最高院制定上述全新規(guī)則的立法意圖實際在于：
1. 金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。不能形成金融壓榨實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。不 能出現(xiàn)打一個官司，死一個企業(yè)的惡果，尤其是在當(dāng)前實體企業(yè)比較困難的大背景下，更不能出現(xiàn)這樣的結(jié)果，要服從大局。
2. 投資方應(yīng)承擔(dān)一定風(fēng)險。在目標(biāo)公司達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，雙方 皆大歡喜。但一旦沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，如果讓投資方全身而退，則投 資方理論上不承擔(dān)任何風(fēng)險。此時，其作為股東，與原股東一道為經(jīng) 營好實體企業(yè)創(chuàng)造條件，才是首選。
3. 避免投資方、目標(biāo)公司獲得不當(dāng)利益。根據(jù)原規(guī)則，目標(biāo)公司惡意提起訴訟主張合同無效，投資方只能要求返還本金，目標(biāo)公司、 股東將獲取不當(dāng)利益。另外，一旦合同認(rèn)定無效，雙方也沒有談判的空間，不利于法院調(diào)解該類案件。
4. 保護(hù)公司債權(quán)人利益。各方可以在對賭交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時，增 設(shè)違約責(zé)任、章程設(shè)計（不同意減資決議的承擔(dān)違約責(zé)任）等。最高 院傾向于要求股東、保證人承擔(dān)支付回購款、違約金，明確杜絕：在 目標(biāo)公司“對賭”失敗的情況下，先回購再減資，或者直接用公司財產(chǎn) 補(bǔ)償投資方，或者可以用資本公積金補(bǔ)償投資方等觀點。以此保障目標(biāo)公司債權(quán)人的利益，是資本維持原則的體現(xiàn)。
四、對 “ 投資方與目標(biāo)公司的對賭 ” 案件裁判觀點的幾點澄清
1. 目標(biāo)公司沒有按照約定履行減資程序是否可以提起訴訟？
在雙方發(fā)生糾紛的情況下，如果目標(biāo)公司不履行這一程序，投資方是否可以通過起訴的方式判決目標(biāo)公司履行？一種觀點認(rèn)為，在投資方與目標(biāo)公司簽訂“對賭協(xié)議”時，目標(biāo)公司就同意在對賭失敗時， 回購?fù)顿Y方的股權(quán)。而按照《公司法》第 142 條的規(guī)定，目標(biāo)公司要回購股東的股權(quán)，必須履行減資程序。故可以這樣解釋，即目標(biāo)公司股東會是同意為履行“對賭”協(xié)議而減資的。在此前提下，投資方可以向人民法院起訴請求目標(biāo)公司履行減資程序。另一種觀點則認(rèn)為，公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马棧痉ú灰私槿搿＜词菇槿耄膊荒軓?qiáng)制執(zhí)行，社會效果不好。綜合各種因素反復(fù)考慮，最高院認(rèn)為，司法不介入為宜。
2. 目標(biāo)公司沒有按照約定定向為投資方增資是否可以提起訴 訟？
在目標(biāo)公司“對賭”失敗的情況下，如果協(xié)議約定目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)為投資方定向增資，但目標(biāo)公司不履行該約定，投資方可否向人民法院起訴，請求目標(biāo)公司履行該義務(wù)？最高院認(rèn)為，該事項屬于公司自治 事項，人民法院不宜介入。因為即便判決強(qiáng)制履行，如果公司不履行 相關(guān)的增資程序，那該判決也得不到履行，也不能強(qiáng)制履行或者代替 履行，故司法不宜介入。
3. 目標(biāo)公司是否有可以分配利潤舉證責(zé)任由誰承擔(dān)？
最高院認(rèn)為，就舉證責(zé)任的分配而言，投資方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證責(zé)任， 證明目標(biāo)公司有可以分配的利潤。目標(biāo)公司如對此反駁，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的舉證責(zé)任。
4. 今后目標(biāo)公司有利潤時投資方是否還可以起訴？
最高院起草條文的這部分內(nèi)容時，主要考慮的是如何對投資方進(jìn) 行更好保護(hù)，盡可能平衡好投資方和目標(biāo)公司的利益。當(dāng)投資方應(yīng)當(dāng)?shù)玫降睦鏇]有完全滿足時，一旦目標(biāo)公司有可以分配的利潤，投資方可以多次起訴。
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