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前言：自2019年年末在中國武漢市爆發(fā)的新型冠狀病毒引發(fā)的肺炎疫情，目前已經(jīng)蔓延至全國32個省份及自治區(qū)。此外該新型病毒通過擴(kuò)散，傳播至國際上二十余個國家，在2020年1月31日，世衛(wèi)組織宣布中國本次新型冠狀肺炎疫情構(gòu)成國際關(guān)注的突發(fā)性公共衛(wèi)生事件（PHEIC）。現(xiàn)今，中國面臨著巨大的挑戰(zhàn)，包括疫情的控制和疫情影響下社會的治理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)然在黨和政府的堅強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，此次戰(zhàn)“疫”一定會在最短的時間內(nèi)取得完全勝利。至于這場突如其來的疫情是否給中國金融市場產(chǎn)生巨大沖擊，結(jié)合2003年非典疫情給各行業(yè)造成的沖擊統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，金融行業(yè)遭受的沖擊是各行業(yè)倒數(shù)第三。有人擔(dān)心，03年非典期間的金融相對來說管制程度高，而此時隨著我國對外開放以及此次中美達(dá)成的貿(mào)易和解條款及國內(nèi)的金融政策放開，金融市場波動會更大。然而央行等監(jiān)管部門對于此次疫情對金融行業(yè)的影響表述為： 從內(nèi)外部環(huán)境看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的積極因素正在增多，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的韌性增強(qiáng)，這些都對金融市場穩(wěn)定運行形成支撐。要秉持長期投資、價值投資理念，總結(jié)借鑒歷史經(jīng)驗，避免非理性情緒對金融市場形成不必要的影響。筆者認(rèn)為，央行不愧是我國金融監(jiān)管的領(lǐng)導(dǎo)力量，面對疫情期間可能面臨的境內(nèi)外做空機(jī)構(gòu)的惡意做空行為，有損害我國經(jīng)濟(jì)及擾亂金融市場秩序之虞，央行第一時間站出來，對金融市場穩(wěn)定發(fā)展以及疫情期間的金融投資理念給出了正面的回應(yīng)，在某種程度上抑制了市場的恐慌，提前揭露了一批惡意做空機(jī)構(gòu)的陰謀。本文響應(yīng)上海市律協(xié)金融工具委員會倡導(dǎo)的在崗言崗的精神，在疫情蔓延期間，從法律及監(jiān)管政策視角闡述我國如何規(guī)制惡意做空行為，以及當(dāng)下如何利用法律及監(jiān)管權(quán)限，全面抑制惡意做空在疫情期間金融市場上興風(fēng)作浪。
1. 做空與惡意做空的概念及盈利模式
法律上對于做空行為沒有明確的定義。本文所要探討的是股市及期貨等金融衍生中的做空，一般是指賣空。根據(jù)金融學(xué)一般對該行為所下的定義為：做空是指投資者在不持有特定金融產(chǎn)品標(biāo)的時，而事先賣出該金融產(chǎn)品標(biāo)的，并在事后向該金融產(chǎn)品標(biāo)的出借人歸還該金融產(chǎn)品標(biāo)的。歸還方式通常從市場購買該標(biāo)的，如果在未來買入的標(biāo)的價格低于當(dāng)初賣出的標(biāo)的價格，賣空人（做空人）就會獲利。
而惡意做空無論在概念上還是動因上都與做空無異，那為何被評價為惡意呢？惡意是動因上具有獲利的目的而被評價為惡意？當(dāng)然不是。此處之所以被冠以惡意，因其獲利的方式方法為非法，而絕非置于道德體系內(nèi)評價，金融投資的最終目的及終極價值就是發(fā)現(xiàn)價值，增長財富。故此處的惡意最終還是隸屬于法律的規(guī)制，違背了金融市場投資的法律法規(guī)。援引上海師范大學(xué)副教授黃建中的一席話：惡意做空只是坊間說法，并不妥當(dāng)。做多與做空，是兩種投資方向的選擇，本身并不涉及違法的問題，且市場正是因為有多頭和空頭的同時存在才有成交，兩者都是證監(jiān)會保護(hù)的投資者范疇。黃老師的觀點筆者認(rèn)同一半，異議一半。認(rèn)同一半在于做空與做多是相關(guān)金融產(chǎn)品的自帶交易機(jī)制，投資者可根據(jù)市場情況和個人交易策略采用不同的方式；而異議一半在于惡意做空雖然只是坊間稱謂亦或者是約定俗成的稱謂，但是惡意操作一旦越過合理的界限，就會涉嫌非法操作，而根據(jù)我國刑法及其相關(guān)配套司法解釋，對于惡意做空的行為盡管沒有采用惡意做空的表述，但是通過列舉行為方式也涵蓋了諸多惡意非法的做空行為構(gòu)成“非法操縱市場”行為。所以本文如未特指，行文中的惡意做空均是指滿足犯罪構(gòu)成要件的犯罪行為。
再來談?wù)勛隹盏挠Ｊ絾栴}。任何一種金融操作手法都是低買高賣式的以小博大，通過技術(shù)或者其他外因放大盈利倍數(shù)。做空不是目的，而是手段方法。以證券股票為例。譬如，此次疫情期間，證監(jiān)會將休市時間從2020.1.31延至2020.2.3.橋水基金在年前瞄準(zhǔn)國內(nèi)某只概念股準(zhǔn)備發(fā)起狙擊，首先該基金向券商支付一定比例的保證金及手續(xù)費，向其借了50000股，融到該股后，橋水基金也預(yù)料到延期開市后，證監(jiān)會可能會考慮到疫情對大盤的影響，暫時會管控融券業(yè)務(wù)。故其于休市前以每股25元的價格拋售，待開市后，市場大盤大跌，再以15元每股的價格買進(jìn)該股并歸還給券商。至此，橋水基金在此次獵股行動中共捕捉（25-15）*50000=500000元的差價獲利（毛利）。當(dāng)然有人會問：券商作為專業(yè)投顧機(jī)構(gòu)，難道會做這種虧本的買賣？把高價股借給投資機(jī)構(gòu)，然后收回低價股？此時這里面有一個概念需要厘清，就是券商借出去的股票并非券商的股票，券商在里面起到一層經(jīng)紀(jì)作用。好比存款人將人民幣存到銀行，銀行會在存款人賬戶進(jìn)行電子記賬，下一秒銀行就會將該筆存款出借給其他貸款人。同理券商出借的股票也是其他投資人的，只是股票是電子記賬，券商出借的只是電子股，賺取一筆居間手續(xù)費而已。橋水基金歸還給券商的股票只是數(shù)量而并非價值，股票的價值取決于市場（以上案例純屬虛構(gòu)）。
2. 目前國內(nèi)法律政策框架內(nèi)的做空機(jī)制
在發(fā)達(dá)資本市場國家內(nèi)，均普遍采用做空機(jī)制。乃是因為做空機(jī)制可以促進(jìn)證券市場的定價有效性（釋放看空信號，抑制、揭穿股價的泡沫）和流動性。筆者根據(jù)實務(wù)整理出目前我國境內(nèi)可以做空的幾種金融交易模式（產(chǎn)品）：
第一：融券業(yè)務(wù)
融券業(yè)務(wù)是券商向客戶出借股票，客戶以該股票拋售后，再在市場上買進(jìn)同等數(shù)量的股票歸還券商，券商收取一點的手續(xù)費。 法律依據(jù)：《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法2015》，第二條：本辦法所稱的融券業(yè)務(wù)是指：向客戶出借證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。關(guān)于發(fā)布《上海證券交易所、中國證券金融股份有限公司、中國證券登記結(jié)算有限公司科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細(xì)則》的通知，第二條、第四條、第六條 交易規(guī)則： 合格投資者 融券期限 費率 登記結(jié)算 融券范圍 擔(dān)保 半年以上證券交易經(jīng)歷、證券類資產(chǎn)高于50萬無重大違約記錄，且非本公司股東、關(guān)聯(lián)人 融券雙方簽訂的融券協(xié)議約定，不得超過證券交易所規(guī)定的期限 融券雙方協(xié)議約定 證券公司以自己名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立融券專用賬戶（用于出借和回收融券證券），不得用于證券買賣 以證券交易所規(guī)定的融券范圍為限 實行維持擔(dān)保比例原則，當(dāng)融券人對券商所負(fù)的債務(wù)高于擔(dān)保金比例，實行流動追加擔(dān)保金
第二：期貨（以股指期權(quán)為例）
股指期貨是指股票價格指數(shù)期貨，以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣，到期后通過現(xiàn)金結(jié)算差價來進(jìn)行交割。目前中金所上線的股指期貨產(chǎn)品有：滬深300，中證500，上證50。法律依據(jù)：《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《關(guān)于中國金融期貨交易所開展上證50、中證500股指期貨交易的批復(fù)》、《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》等 交易規(guī)則（以滬深300股指期貨為例） 滬深300股指交易規(guī)則 合格投資者 保證金賬戶存有不低于50萬資金；具備金融期貨基礎(chǔ)知識并通過測試；有相關(guān)數(shù)量的期貨仿真或?qū)崉?wù)交易記錄；不存在嚴(yán)重違約記錄或者禁止從事金融期貨交易的情形 交易標(biāo)的 中證指數(shù)有限公司編制和發(fā)布的滬深300指數(shù) 交易方式 雙向交易（多空交易） 交易杠桿 8% 報價單位、最小變動單位 指數(shù)點、02指數(shù)點 合約期限 當(dāng)月、下月、隨后兩個季月 交易機(jī)制 集合競價、連續(xù)競價 手續(xù)費率 萬分之0.23 漲跌幅度 上億交易日結(jié)算價的正負(fù)10% 持倉限額 5000手 交易時間 上午：9:30-11:30，下午：13:00-15:00 交割方式 現(xiàn)金交割
第三、期權(quán)（以股票期權(quán)為例）
期權(quán)是交易雙方關(guān)于未來買賣權(quán)利達(dá)成的合約。就個股期權(quán)來說，期權(quán)的買方（權(quán)利方）通過向賣方（義務(wù)方）支付一定的費用（權(quán)利金），獲得一種權(quán)利，即有權(quán)在約定的時間以約定的價格向期權(quán)賣方買入或賣出約定數(shù)量的特定股票或ETF。當(dāng)然，買方（權(quán)利方）也可以選擇放棄行使權(quán)利。如果買方?jīng)Q定行使權(quán)利，賣方就有義務(wù)配合。目前上證所上線了50ETF、300ETF期權(quán)合約，法律依據(jù)：《證券法》《期貨交易管理條例》《股票期權(quán)交易試點管理辦法》《證券公司股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)指南》《期貨公司股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)指南》《證券公司股票期權(quán)自營業(yè)務(wù)指南》和《股票期權(quán)做市商業(yè)務(wù)指南》 交易規(guī)則 上證50ETF期權(quán)合約基本條款合約標(biāo)的 上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金（“50ETF”） 合約類型 認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán) 合約單位 10000份 合約到期月份 當(dāng)月、下月及隨后兩個季月 行權(quán)方式 到期日行權(quán)（歐式） 交割方式 實物交割（業(yè)務(wù)規(guī)則另有規(guī)定的除外） 到期日到期月份的第四個星期三（遇法定節(jié)假日順延） 行權(quán)日 同合約到期日，行權(quán)指令提交時間為9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30 交收日 行權(quán)日次一交易日 交易時間 上午9:15-9:25，9:30-11:30（9:15-9:25為開盤集合競價時間）
下午13:00-15:00（14:57-15:00為收盤集合競價時間） 委托類型 普通限價委托、市價剩余轉(zhuǎn)限價委托、市價剩余撤銷委托、全額即時限價委托、全額即時市價委托以及業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他委托類型 買賣類型 買入開倉、買入平倉、賣出開倉、賣出平倉、備兌開倉、備兌平倉以及業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他買賣類型 最小報價單位0.0001元 申報單位 1張或其整數(shù)倍 漲跌幅限制 正負(fù)10%
第四：地方金融（現(xiàn)貨與類證券）
地方金融中也包含了一部分可以做空的產(chǎn)品，譬如此前風(fēng)靡一時的現(xiàn)貨與類證券，部分現(xiàn)貨交易所以及類證券交易所上線一些瞄定某些大宗商品或者其他農(nóng)資產(chǎn)品的指數(shù)價格的合約產(chǎn)品，采用了做空機(jī)制，因該種模式自2017年起由證監(jiān)會牽頭成立的清整聯(lián)辦予以清理整頓，尚未出臺統(tǒng)一的驗收標(biāo)準(zhǔn)，故在次不再敘述。
第五：其他金融衍生產(chǎn)品（外匯差價合約等）
隨著我國金融市場改革的持續(xù)深入，不斷完善豐富金融衍生品種，特別是以某一些基礎(chǔ)資產(chǎn)瞄定而擬制成標(biāo)準(zhǔn)化合約的金融產(chǎn)品，譬如數(shù)字貨幣以及各類差價合約交易等，均采用做空機(jī)制。因其處于引進(jìn)或者初步階段，國家政策法規(guī)尚未對其進(jìn)行相應(yīng)規(guī)定或者說處于政策真空，筆者也不再進(jìn)行敘述。
3. 惡意做空與操縱股票期貨市場的關(guān)聯(lián)及區(qū)別
之所以將惡意做空與操縱市場進(jìn)行某種程度上的串聯(lián)以及對比，主要在于兩種行為有諸多關(guān)聯(lián)點，也有諸多差異點。首先我們需要明確的是，惡意做空并非法律術(shù)語，而是俗語。而操縱股票期貨市場行為散見于相應(yīng)的法律法規(guī)、司法解釋之中。由此可見，操縱股票期貨市場行為包含了一部分惡意做空行為，兩者屬于交叉關(guān)系。再則，如需厘清兩者關(guān)系，只能深入解剖兩者的行為模式，這樣才能正確區(qū)分惡意做空行為哪些入刑，哪些屬于投機(jī)行為。為了能更直觀展現(xiàn)兩者區(qū)分，我們根據(jù)最新的法律法規(guī)及司法解釋，先對操縱股票期貨市場行為進(jìn)行全方位解剖： 法規(guī)依據(jù)行為模式 《證券法》2019（一）單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣；
（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進(jìn)行證券交易；
（三）在自己實際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易；
（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；
（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易；
（六）對證券、發(fā)行人公開作出評價、預(yù)測或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易；
（七） 利用在其他相關(guān)市場的活動操縱證券市場 ；
（八）操縱證券市場的其他手段。
《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》2019 第一項是“蠱惑交易操縱”。 其行為特征是：行為人通過公開傳播虛假、不確定的重大信息來影響投資者的交易行為，影響特定證券、期貨的交易價格、交易量，從中謀取利益。 第二項是“搶帽子交易操縱” ，即利用“黑嘴”薦股操縱。其行為特征是：行為人通過對證券及其發(fā)行人、上市公司、期貨交易標(biāo)的公開作出評價、預(yù)測或者投資建議，影響特定證券、期貨的交易價格、交易量，并進(jìn)行反向證券交易或者相關(guān)期貨交易。
第三項是“重大事件操縱”，即“編故事、畫大餅”型操縱行為。其行為特征是：行為人通過策劃、實施虛假重組、虛假投資、虛假股權(quán)轉(zhuǎn)讓、虛假收購等重大事項，影響特定證券的交易價格、交易量，從中謀取利益。
第四項是“利用信息優(yōu)勢操縱”。 其行為特征是：行為人通過控制發(fā)行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內(nèi)容、時點、節(jié)奏，影響特定證券的交易價格、交易量，從中謀取利益。
第五項是 “虛假申報操縱”（“恍騙交易操縱”）。其行為特征是：行為人通過不以成交為目的的頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單，誤導(dǎo)其他投資者交易或者不交易，影響特定證券、期貨的交易價格、交易量，并進(jìn)行反向交易或者謀取相關(guān)利益。 第六項是“跨期、現(xiàn)貨市場操縱”。其行為特征是：行為人超過自己實際需要大量囤積現(xiàn)貨，影響特定期貨品種市場行情，并進(jìn)行相關(guān)期貨交易。 第七項是兜底條款。即操縱證券市場的其他手段。
《期貨交易管理條例》2017 （一）單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣合約，操縱期貨交易價格的；（二）蓄意串通，按事先約定的時間、價格和方式相互進(jìn)行期貨交易，影響期貨交易價格或者期貨交易量的；（三）以自己為交易對象，自買自賣，影響期貨交易價格或者期貨交易量的；（四）為影響期貨市場行情囤積現(xiàn)貨的；（五）國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他操縱期貨交易價格的行為。
證監(jiān)會【第160號令】《關(guān)于<期貨交易管理條例>第七十條第五項“其他操縱期貨交易價格行為”的規(guī)定》《規(guī)定》共8條。第一條為制定依據(jù)，第二至五條明確禁止虛假申報、蠱惑、搶帽子、擠倉等四種操縱期貨交易價格的行為，第六條為兜底條款，以上詳細(xì)系統(tǒng)全面總結(jié)了現(xiàn)今有效的法規(guī)條款對操縱證券期貨市場的行為的規(guī)制，根據(jù)該整理，我們不難發(fā)現(xiàn)，有諸多行為模式屬于惡意做空的行為。無論是惡意做空還是操縱市場，其目的只有一個，就是通采取擾亂市場的非法行為，來使得行情趨勢朝著自己頭寸有利的方向發(fā)展，而不同之處在于，惡意做空只能局限于股市，沒有惡意做空期貨市場一說，只能說操縱期貨市場價格。所以操縱市場不限于做空還是做多，只在于趨勢朝著有利于操縱人的頭寸方向發(fā)展。而惡意做空只有一個方式，就是做空或者唱空股市，從而在股市中捕捉屬于自己的暴利亦或是利用做空的方式達(dá)到在其他對沖工具上的盈利之目的。
在此，我們可以從上述操縱市場的行為中歸納出屬于惡意做空的行為模式：包括三大類，第一大類是打壓或者影響股市行情下跌；第二大類是利用、編造并散播虛假消息“唱空”股市；第三大類是跨市場操縱，即通過期現(xiàn)市場或者價格關(guān)聯(lián)性操縱（衍生品市場價格與基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的價格聯(lián)動）。筆者之所以不用惡意做空在上述操縱市場的行為方式中進(jìn)行“對號入座”，是考慮到惡意做空不是一個法律概念，如果要人為強(qiáng)制進(jìn)行概念對應(yīng)，則會有失偏頗，只能在個案中以具體的行為方式來研判。
4. 現(xiàn)有法律、政策、監(jiān)管框架內(nèi)如何預(yù)防、懲治惡意做空行為
惡意做空筆者總結(jié)下來大致有三種模式，以各種手段打壓或者影響股市行情下跌，并從中牟利；利用、編造并散播虛假消息“唱空”股市以此來配合賣空操作；跨市場操縱，通過價格關(guān)聯(lián)性操縱來影響股價。隨著我國金融資本市場的改革完善和逐漸開放，引進(jìn)了不少西方新型金融模式，填補(bǔ)了我國諸多金融產(chǎn)品的空白。為了更好駕馭金融市場，確保其朝著穩(wěn)定有序活力的方向發(fā)展，我國也在不斷修正已有的法規(guī)，以期能更好地服務(wù)金融發(fā)展，打擊擾亂金融市場的行為。現(xiàn)今我國已在制度設(shè)計上，建立了三體聯(lián)動的防制措施，即證券和期貨交易所市場監(jiān)察異常報告；證監(jiān)會組織稽查執(zhí)法部對違法違規(guī)線索進(jìn)行核查;對于符合立案標(biāo)準(zhǔn)的立案稽查;公安機(jī)關(guān)偵查或者受理監(jiān)管部門移送涉嫌犯罪的案件。對于涉嫌違法犯罪行為進(jìn)行協(xié)作辦案，形成了交易所提供數(shù)據(jù)技術(shù)共享，證監(jiān)會稽查部提供政策法規(guī)共享，公安機(jī)關(guān)提供強(qiáng)制執(zhí)行力共享。
此外，我國在防懲惡意做空的法規(guī)上也是不斷更新：截止到今天，我國業(yè)已制定了諸多法律法規(guī)，全方位多角度，規(guī)范保障金融市場，打擊擾亂市場行為。筆者按照上述說到的三體聯(lián)動的模式整理如下： 1.交易所（前端防控） 中金所 上證所、深交所 上期所 《 中國金融期貨交易所交易規(guī)則 》《 中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法 》，《 中國金融期貨交易所異常交易管理辦法 》《 中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法 》《《中國金融期貨交易所異常交易管理辦法》股指期權(quán)有關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及處理程序 》、《 《中國金融期貨交易所異常交易管理辦法》股指期貨有關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及處理程序 》 《 上海證券交易所交易規(guī)則》《 上海證券交易所證券異常交易實時監(jiān)控細(xì)則》《上海證券交易所 深圳證券交易所 中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券交易資金前端風(fēng)險控制業(yè)務(wù)規(guī)則》《 關(guān)于調(diào)整股票期權(quán)限開倉標(biāo)準(zhǔn)的通知 》《《上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司股票期權(quán)試點風(fēng)險控制管理辦法》的通知 》《 深圳證券交易所交易異常情況處理實施細(xì)則（試行） 》《 深圳證券交易所新股上市初期異常交易行為監(jiān)控指引（2014 年修訂） 》《 上海期貨交易所交易細(xì)則 》《 上海期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》《 上海期貨交易所異常交易行為管理辦法 》《 上海期貨交易所違規(guī)處理辦法》 大商所 鄭商所 上海國際能源交易中心 · 《 大連商品交易所交易管理辦法 》《 大連商品交易所期權(quán)交易管理辦法 》《 大連商品交易所期權(quán)交易管理辦法 》《 鄭州商品交易所期貨交易風(fēng)險控制管理辦法 》《 上海國際能源交易中心違規(guī)處理實施細(xì)則 》《 上海國際能源交易中心風(fēng)險控制管理細(xì)則 》《 上海國際能源交易中心異常交易行為管理細(xì)則 》《 上海國際能源交易中心交易規(guī)則 》 2.證監(jiān)會稽查部門（中端認(rèn)定查處）《證券法》、《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》《 證券公司風(fēng)險處置條例（2016修訂） 》《【第160號令】關(guān)于《期貨交易管理條例》第七十條第五項“其他操縱期貨交易價格行為”的規(guī)定 》《 證券交易所管理辦法 》3.公安機(jī)關(guān)（后端偵查） 《刑法》《刑事訴訟法》《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》《最高人民法院關(guān)于在經(jīng)濟(jì)犯罪審判中參照適用《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》的通知》《關(guān)于刑法修正案和刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)期貨相關(guān)規(guī)定節(jié)錄》《最高人民檢察院、公安部關(guān)于印發(fā)《最高人民檢察院公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)辦理經(jīng)濟(jì)犯罪案件的若干規(guī)定》的通知》。
筆者統(tǒng)計了以上關(guān)于防控、打擊惡意做空的相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度從預(yù)防到認(rèn)定到打擊，幾乎完全做到了有法可依。針對“惡意做空行為”，筆者根據(jù)其行為模式，歸納其涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、編造并傳播證券期貨交易虛假信息、操縱證券期貨市場等犯罪。此外隨著近年出現(xiàn)的“渾水做空模式”，筆者在此也需要重點著墨，國內(nèi)也有不少克隆渾水公司的做空模式，對此不得不防。我們所謂的渾水做空模式就是 先融券賣空；再發(fā)布看空報告；股價下跌以后再買回來還券，獲得價差利潤。 國內(nèi)不少大V聯(lián)合某些山寨渾水公司，專以此為利。對于該種商業(yè)模式是否合規(guī)，我們一分為三來看待：第一，如果國內(nèi)某些做空機(jī)構(gòu)發(fā)布看空報告在無法保障其真實性的情況下，我們認(rèn)為涉嫌編造并傳播證券期貨交易虛假信息；第二如果發(fā)布看空報告的主體旨在為客戶提供該種發(fā)布服務(wù)并收取費用并以此作為盈利模式，收取客戶費用，我們認(rèn)為在該機(jī)構(gòu)未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資質(zhì)的情況下，涉嫌非法經(jīng)營。理由如下：證監(jiān)會于2013年4月以復(fù)字<2013>100446號回函認(rèn)定：根據(jù) 《證券法》 《證券、期貨投資咨 詢管理暫行辦法》（證委發(fā)［１９９７］９６號）、《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》（證監(jiān)會公告 ［２０１０］２８號）等法律法規(guī)及中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，以研究報告或其他形式，向投資者或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或建議，并直接或間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，任何機(jī)構(gòu)和個人均不得從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)。根據(jù) 《證券法》及證券期貨信息傳播管理有關(guān)規(guī)定， 禁止任何單位和個人編造、傳播虛假不實信息，擾亂證券期貨市場秩序。根據(jù) 《證券法》及有關(guān)規(guī)定，以編造、傳播或散布虛假不實信息等不正當(dāng)手段，影響證券價格波動，并獲取經(jīng)濟(jì)利益，涉嫌構(gòu)成操縱證券市場的，依法予以查處。第三，如果發(fā)布報告者自己做空盈利，不涉及向任何人收取費用，其所發(fā)布的看空報告也是客觀真實的，該種情況又當(dāng)如何？證監(jiān)會于２０１３年７月５日以證監(jiān)信復(fù)字 ［２０１３］１０１０９１號文二次回函稱： “如果發(fā)表的文章限于陳述事實，不含 “投資分析、預(yù)測或建議”及 “證券價值、投資評級等投資分析意見” 內(nèi)容，不屬于證券投資咨詢業(yè)務(wù)。”對于 “公布真實可靠的調(diào)查研究信息，但影響了證券價格波動，機(jī)構(gòu)因而獲利，是否涉嫌構(gòu)成操縱市場”，及 “對發(fā)現(xiàn)的有疑問證券先融券賣出，再發(fā)布看空報告以及謀求利益的行為是否違反《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)”的問題，證監(jiān)會回函認(rèn)為現(xiàn)行法律法規(guī)沒有明文規(guī)定，必須結(jié)合具體事實、證據(jù)做出認(rèn)定。針對以上證監(jiān)會的認(rèn)定意見，我們認(rèn)為：該份意見的出臺系新證券法之前出臺，而且該意見也保留了余地，要根據(jù)具體事實、證據(jù)作出認(rèn)定，也就是具體看待做空者的做空套路是否符合操作證券期貨市場的行為模式，這是一個復(fù)雜的認(rèn)定程序，而且渾水模式目前至少在國際上是合規(guī)，但是具體克隆在國內(nèi)，怎么認(rèn)定，我們可以結(jié)合新的證券法關(guān)于操作證券市場所導(dǎo)致散戶虧損索賠的規(guī)定，如果不能從刑事上追責(zé)，也可在民事賠償領(lǐng)域進(jìn)行探討。
5. 預(yù)防打擊惡意做空行為的法律建議及思考
據(jù)筆者觀察了解到，鑒于我國三種做空股市的交易機(jī)制，融券賣空和股指期貨、個股期權(quán)在當(dāng)初設(shè)計之處以及在2015年股災(zāi)之后的制度不斷修正完善之后，對于預(yù)防惡意做空勢力來說已經(jīng)很完善了。譬如，融券業(yè)務(wù)在現(xiàn)實中經(jīng)常出現(xiàn)融券難的問題，而中金所在設(shè)計預(yù)防股指期貨做空對股票現(xiàn)貨市場的傳導(dǎo)效應(yīng)時，也增設(shè)、強(qiáng)化了諸多預(yù)防蓄意做空的機(jī)制。但是，居安思危，我們通過最近的市場動向和國際趨勢來看，境內(nèi)外想要做空中國股市并謀取暴力的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，尤其在當(dāng)下發(fā)生嚴(yán)峻疫情的情況下，難免會出現(xiàn)某些渾水摸魚的機(jī)構(gòu)，在證券期貨市場興風(fēng)作浪，擾亂金融秩序。此外，筆者也注意到，由于疫情期間，各類看空、唱空的論調(diào)充斥了網(wǎng)絡(luò)，境外一些著名的做空機(jī)構(gòu)伺機(jī)而動，惡意做空的方式方法遠(yuǎn)比我們想的要復(fù)雜多變，法律政策往往是滯后的。此次股市延期到2月3日開市，鼠年農(nóng)歷的首個交易日A股三大股指全線低開超8%，超3千多只個股跌停。當(dāng)然這其中主要原因可能受疫情影響，但是與年前的做空布局推波助瀾也不無關(guān)系。有鑒于此，筆者欲從政策層面、輿論層面、制度層面、技術(shù)層面、執(zhí)法、司法、監(jiān)管層面、投教層面六個層面提出 35 條建議：
第一：政策層面
據(jù)筆者觀察，近段時間受疫情影響，監(jiān)管部門已經(jīng)在微調(diào)或者出臺相關(guān)政策，旨在保障金融市場穩(wěn)定。譬如央行等五部委聯(lián)合出臺《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》、以及證監(jiān)會暫停期貨夜市，并出臺《融券業(yè)務(wù)緊急通知》叫停了相關(guān)融券賣出業(yè)務(wù)。同時筆者也關(guān)注到證監(jiān)會的休市截止日到2月3日并未與國務(wù)院規(guī)定的復(fù)工時間2月10號銜接，展示了監(jiān)管部門不避艱難，修復(fù)市場恐慌情緒，保障了資本市場的連續(xù)性和順暢性，也展示了中國政府短期內(nèi)戰(zhàn)勝疫情的決心和自信。筆者針對當(dāng)下疫情，提出以下五點建議：（1）出臺疫情期間關(guān)于相關(guān)上市公司信息披露、審計核驗、股東決議等事項的合理延期政策，穩(wěn)定市場預(yù)期，避免引起市場負(fù)面情緒；（2）快出臺配套政策，對于疫情嚴(yán)重區(qū)域公司進(jìn)行各類政策傾斜和扶持與便利，減少疫情對其帶來的影響；（3）對于疫情期間遭受重大損失的行業(yè)主體，在各類稅費以及行政費用支出上盡量予以減免；（4）在政策框架內(nèi)盡快研究、寬松各類對沖工具，減少因股市下滑帶來的經(jīng)濟(jì)損失，增強(qiáng)投資者信心，激發(fā)金融市場活力；（5）積極研究、出臺、釋放更多的利好政策，扶持、激勵更多的多頭市場；（6）各交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在職責(zé)、權(quán)限范圍內(nèi)盡快出臺疫情期間的監(jiān)管、業(yè)務(wù)實施細(xì)則，保障各項工作安定、有序開展。
第二：輿論層面
惡意做空，渾水摸魚者一向借助于各類信息傳播載體，控制輿論走向，制造煙霧，迷惑市場。在疫情期間各類唱衰勢力輾轉(zhuǎn)于各大網(wǎng)絡(luò)，以各類的所謂的統(tǒng)計報表、虛假數(shù)據(jù)以及沒有出處的各類唱空言論大行其道。所以在疫情期間，管控不實言論，做好輿情引導(dǎo)。對于編造、傳播各類虛假信息的人員加強(qiáng)違法查處和懲治。針對輿情方面，筆者提出四點建議：（1）堅持疏大于堵的原則，積極引導(dǎo)輿論走向，及時回應(yīng)公眾及市場疑慮，堅持信息及時、準(zhǔn)確公開；（2）堅持嚴(yán)肅網(wǎng)絡(luò)執(zhí)法，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)惡意編制、散播各類虛假信息，依法予以查處，同時不斷加強(qiáng)辟謠立言工作；（3）多渠道、大范圍、高頻率倡導(dǎo)長期投資及價值投資理念，切勿做出非理性投資決策，不輕易相信各類投研報告；（4）被相關(guān)機(jī)構(gòu)做空的上市主體及行業(yè)，針對做空言論須加強(qiáng)反擊，迅速有力回應(yīng)做空措施引發(fā)的公眾質(zhì)疑，通過合理的方式消除做空帶來的不良影響。
三、制度層面
疫情期間，加強(qiáng)研究、激活各類管制、寬松制度，引導(dǎo)市場朝著理性方向發(fā)展，對于一切涉嫌操縱或者蓄意做空，擾亂市場的行為進(jìn)行制度抑制和打擊。當(dāng)然在研究激活或者寬松制度時，也要深刻考慮到對自由金融市場以及活力金融市場長期發(fā)展的影響，此處所謂制度并非是在已有的金融制度上進(jìn)行臨時變更或者進(jìn)行創(chuàng)新，而是在已有的制度基礎(chǔ)之上激活或者寬松，亦或者是在相關(guān)監(jiān)管權(quán)限內(nèi)做出的補(bǔ)充性而非修正性措施。具體建議如下：1.根據(jù)市場交易情況，在融券業(yè)務(wù)及股指期權(quán)、期權(quán)業(yè)務(wù)制定相關(guān)抑制空頭投機(jī)制度，增強(qiáng)空頭投機(jī)成本；2.加強(qiáng)對境外投資機(jī)構(gòu)的管控，可根據(jù)市場交易情況對交易異常的QFII、RQFII進(jìn)行監(jiān)測并出臺細(xì)則，滿足異常條件的取消投機(jī)賬戶資質(zhì)；3.研究、激活相關(guān)抑制異常交易的量化、高頻交易的制度；4. 研究規(guī)制金融衍生市場做空帶來的對現(xiàn)貨股票市場的不良傳導(dǎo)效應(yīng)的制度；5.強(qiáng)化重點地區(qū)、持續(xù)關(guān)注賬戶的異常交易監(jiān)控、報告制度以及大戶報告、持倉限額制度；6.研究融券賣空申報價格調(diào)控制度；7.研究、論證暫停或限制衍生市場裸賣空機(jī)制。
四、技術(shù)層面
所謂技術(shù)層面措施是指證券期貨交易所在法規(guī)賦予的權(quán)限內(nèi)臨時調(diào)控市場的技術(shù)性措施。旨在疫情期間，針對突發(fā)或者擾亂金融市場的行為進(jìn)行抑制或者管控，保障交易市場的安全、穩(wěn)健運行。筆者有鑒于國外臨時管控、調(diào)控以及國內(nèi)調(diào)控措施的基礎(chǔ)上特提出如下建議：1. 根據(jù)市場具體交易情況，對非套期保值持倉增加保證金比例，減少杠桿；2. 增加空單手續(xù)費；3. 單方向交易開倉量限定手?jǐn)?shù)；4. 研究異常交易的標(biāo)準(zhǔn)，如單日開倉量超過500手等作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；5. 研究限制開倉的標(biāo)準(zhǔn)，如撤單次數(shù)達(dá)到500次等；6. 臨時調(diào)整融券賣出價不低于現(xiàn)券最新成交價或者加價才能賣出。
五、執(zhí)法、司法、監(jiān)管層面
疫情期間，不排除個別投機(jī)客戶為了謀取非法利益，擾亂金融市場。通過各種方式操縱市場、內(nèi)幕交易、散播虛假消息以及非法經(jīng)營、尋釁滋事、詐騙等違法犯罪。在次廣大執(zhí)法司法監(jiān)管層需提高警惕。為了更好地防止、打擊上述犯罪，根據(jù)實務(wù)經(jīng)驗，特提出如下建議：1. 加強(qiáng)網(wǎng)警執(zhí)法工作，對涉及違法犯罪廣告推廣信息進(jìn)行跟蹤、排查；2. 加強(qiáng)打擊場外配資行為；3. 建立多部門聯(lián)動執(zhí)法或者聯(lián)席小組，提供相互協(xié)作支持的工作機(jī)制；4. 國家層面成立金融專案組入駐交易所，加強(qiáng)異常交易監(jiān)控，實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享、技術(shù)共享，聯(lián)合偵破；5. 監(jiān)管部門開放金融違規(guī)違法舉報熱線，擴(kuò)展犯罪線索搜集渠道；6. 協(xié)調(diào)部門之間關(guān)系，加強(qiáng)股票與衍生市場的跨市監(jiān)管，減少銜接跨市監(jiān)管的漏洞，防止跨市聯(lián)合“惡意做空”，建立專門的跨市監(jiān)管機(jī)構(gòu)；7. 加強(qiáng)證券市場的公開與透明，政府部門要將重大信息和公眾關(guān)注重大事件及時公開，提高證券期貨市場的透明度，有助于市場參與者信心的修復(fù)，調(diào)整預(yù)期，避免恐慌性拋售；8. 及時、依法查處、從嚴(yán)懲治一批“惡意做空”者。
六、 投教層面
市場的參與者大部分還是以自然人為主，機(jī)構(gòu)相對老說不占優(yōu)勢（近幾年可能數(shù)據(jù)有變）。加強(qiáng)自然人參與者的教育工作，有利于協(xié)助其建立理性投資理念，不跟風(fēng)，不信所謂的投研大師，始終堅信中國經(jīng)濟(jì)長期向好的大趨勢。針對投教工作，特提出一下建議：1.加強(qiáng)各地各區(qū)域已有的投教園地，充分利用現(xiàn)有的投資資源在疫情期間做好投教工作；2.監(jiān)管部門可在整合原有的投教資源基礎(chǔ)上，統(tǒng)一匯編材料，分發(fā)各投教園地，指導(dǎo)疫情期間的投教工作；3.鼓勵民間投教機(jī)構(gòu)宣揚、倡導(dǎo)長期投資、價值投資理念；4.監(jiān)管層統(tǒng)一協(xié)調(diào)各金融機(jī)構(gòu)在疫情期間發(fā)布有關(guān)投教信息。
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