網(wǎng)上投稿
程序化交易在我國雖然起步較晚，但近年來的發(fā)展勢頭迅猛，逐漸成為證券市場交易者中一股不可忽視的力量。對于程序化交易的監(jiān)管，隨著一段時間的摸索，也形成了一套初步的方法。2024年5月11日，中國證監(jiān)會公布了《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》，自2024年10月8日起施行。2025年7月7日，滬深交易所分別開始實施各自的《程序化交易管理實施細(xì)則》。本文就程序化交易的現(xiàn)狀和監(jiān)管做一個淺顯的論述，希望能引發(fā)業(yè)內(nèi)對于程序化交易監(jiān)管的研究和探索。
一、程序化交易的類型
程序化交易經(jīng)過了多年的發(fā)展，已從單一簡單的高頻量化交易發(fā)展為多層次、多策略、多種類的復(fù)雜交易
1、高頻交易類型
這是一種從程序化交易開始就一直存在的交易類型。它是利用盤口價差失衡機會，抓取微小但穩(wěn)定的收益，依靠高頻高額交易，積小利為大利的交易模式。它的交易速率可以高達(dá)每秒幾百筆，進(jìn)出金額以億元為單位。它的交易對象必須是日交易金額巨大的品種，一般是指數(shù)類ETF、巨額市值的證券品種。
由于這種交易類型是從程序化交易起步時就存在的，所以程序化交易又被稱為“量化交易”，顧名思義就是以量取勝的交易模式。它在交易中“靜如處子，動如脫兔”，當(dāng)捕捉到分鐘級甚至秒級的價量信號時，就開始啟動高頻高額交易。經(jīng)過多年的發(fā)展，該交易類型又形成了跨期套利、跨品種套利甚至跨境套利等多種策略，所追求的是盡可能多的交易機會來提高資金回報率。
2、多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）
從證券交易起步開始，就有交易者運用技術(shù)分析的方法來指導(dǎo)交易。從最原始的均線分析、換手率到KDJ、MACD、RSI、VIX，再到布林線、威廉指標(biāo)、唐奇安通道等，產(chǎn)生了各種技術(shù)分析方法。而多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）的程序化交易是利用計算機按照上述技術(shù)分析方法及其各種組合，構(gòu)建多因子選擇模型，選取符合其交易條件的品種或組合進(jìn)行交易。這種交易類型已經(jīng)擺脫了單一的高頻模式，可以是按日交易或周交易甚至月交易為周期的交易。
這種交易類型利用計算機處理量巨大且高速的優(yōu)勢，在短時間內(nèi)尋找到符合其交易條件的品種或組合，每次交易的利潤可以非常豐厚，以此來彌補低頻或中頻交易的缺點。這種交易類型可以適合在所有證券類型中進(jìn)行交易。
3、人工智能類型
隨著人工智能的發(fā)展，程序化交易的水平上了一個極大的臺階，對于證券市場的其他主體構(gòu)成了降維式的碾壓優(yōu)勢。
人工智能的主要特點是利用大數(shù)據(jù)及各種算法，挖掘各種變量之間的非線性關(guān)系，通過自主學(xué)習(xí)的方法構(gòu)建各種類型的模型，并能將原來只能定性分析的重大突發(fā)事件加以建模定量。依靠強大的算力和充足的數(shù)據(jù)，人工智能可以在紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)中發(fā)掘出各種變量之間的非線性關(guān)系。
這種類型的程序化交易往往聚焦熱點品種。從去年9·24行情以來，證券市場的連板現(xiàn)象層出不窮，出現(xiàn)了十幾連板的股票甚至“20厘米”股票（漲跌幅可達(dá)20%的股票）出現(xiàn)連續(xù)打板現(xiàn)象。在這些熱點品種中，程序化交易可以通過關(guān)鍵詞搜索量、總體市場熱度檢測、熱點品種技術(shù)形態(tài)，每日打板走勢等建模分析，預(yù)測連板發(fā)展態(tài)勢，結(jié)合自身交易策略參與交易，甚至在短期內(nèi)主導(dǎo)交易并在頭部精準(zhǔn)出貨。在這種交易模式下，依靠低頻或中頻的交易頻次，不用大額資金就可以在短時間內(nèi)獲取巨額的利潤。
這種類型的程序化交易在市場總體交易量不大的情況下，也可以利用大數(shù)據(jù)分析，釋放技術(shù)騙線，吸引其他投資者參與來從中獲利。以前散戶虧錢的模式無外乎“養(yǎng)套殺”，這種類型的程序化交易可以利用人性的弱點建模，在“貪婪”和“恐懼”中對其他投資者進(jìn)行反復(fù)掠取。
二、程序化交易的監(jiān)管難點
隨著程序化交易規(guī)模的不斷壯大，如何對其監(jiān)管一直是監(jiān)管部門關(guān)注的重點。2024年5月11日，中國證監(jiān)會公布了《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》，自2024年10月8日起施行，其施行之日正好是9·24行情階段高點3674點并產(chǎn)生了3.5萬億元成交量之日。2025年7月7日，滬深交易所分別開始實施《程序化交易管理實施細(xì)則》，而隨后的行情一路向上，迭創(chuàng)新高。
程序化交易監(jiān)管的難點首先是需要觀念上的更新。隨著程序化交易的發(fā)展，其已經(jīng)不完全等同于高頻交易。隨著各類投資者交易水平的不斷提高，盤口價差失衡的機會變得越來越少，即使有機會，也會瞬間被眾多程序化交易者捕捉，實際獲利的機會和數(shù)量將大大減小。在人工智能迅速發(fā)展的時代，程序化交易已經(jīng)擺脫了量化交易的路徑依賴，通過技術(shù)、信息和速度優(yōu)勢在交易市場中獲利。因此，將高頻交易管理作為程序化交易監(jiān)管的重點并實行差異化管理已經(jīng)不再適應(yīng)當(dāng)前程序化交易的實際情況。
誠然，高頻交易管理具有目標(biāo)清晰、參數(shù)明確、抓取容易的特點，而多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）和人工智能類型的程序化交易由于建模類型復(fù)雜、特別是各參數(shù)間屬于非線性關(guān)系，實時監(jiān)控和事后監(jiān)督的難度都較大。
雖然在滬深交易所的《程序化交易管理實施細(xì)則》中，要求將“交易策略類型及主要內(nèi)容”作為程序化交易者交易前的報告信息，并將“交易策略類型”的變更作為重大變更進(jìn)行報告，但是不同的交易模型可能報告的內(nèi)容會趨于一致，實際上成為監(jiān)管的空轉(zhuǎn)。
在多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）的程序化交易中，其報告的策略很可能是“根據(jù)技術(shù)分析方法及其各種組合，構(gòu)建多因子選擇模型，選取符合其交易條件的品種或組合進(jìn)行交易。”，其主要內(nèi)容很可能是羅列所有的技術(shù)指標(biāo)，作為多因子模型的底層參數(shù)。而在實際中，多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）的程序化交易會呈現(xiàn)出迥異的交易模式，因為選取何種技術(shù)指標(biāo)及其組合，不同的點位和時機選取不同的技術(shù)指標(biāo)及其組合均會形成不同交易模式，而在用于監(jiān)管的報告中，其內(nèi)容卻是大致相同的，造成的后果就是監(jiān)管效果大大削弱。
在人工智能類型的程序化交易中，利用大數(shù)據(jù)及各種算法挖掘出的非線性關(guān)系隨時在變，而依據(jù)這些非線性關(guān)系的交易方式也會隨之變化。這種非線性關(guān)系的變化是否屬于交易策略的變化？如果是，監(jiān)管者將每天收到大量的變更報告，這種類型的程序化交易者也將不勝其煩。如果不是，那這種類型的程序化交易的報告將是“一次報告、終生受用”，其監(jiān)管的作用也將流于形式。
對于人工智能類型的程序化交易的監(jiān)管，要求監(jiān)管系統(tǒng)的智能化水平也要達(dá)到相當(dāng)高的程度。然而，監(jiān)管者本身并不從事人工智能的研究，而這種類型的程序化交易者本身往往是人工智能的研究者。在這場“貓和老鼠”的監(jiān)管與反監(jiān)管的博弈中，老鼠們的技術(shù)優(yōu)勢往往遙遙領(lǐng)先，如果老鼠們以“交易合規(guī)”為名，通過自主學(xué)習(xí)，建立規(guī)避監(jiān)管的模型，這將使監(jiān)管的難度急劇提高，甚至根本無法監(jiān)管。
同一時段的趨同化交易是帶來證券市場大起大落的一個重要誘因。理論上講，不管哪種類型的投資者，只要同一時段的趨同化交易達(dá)到一定規(guī)模，都可以引發(fā)證券市場的大起大落。但是由于受信息傳播與擴散的速度和通路的影響，要使傳統(tǒng)投資者的同一時段趨同化交易達(dá)到一定規(guī)模成本很高，幾乎不太容易做到。但是，程序化交易特別是人工智能類型的程序化交易，不僅數(shù)據(jù)處理能力極強，而且還具有自主學(xué)習(xí)能力，因此在同一時段采取相似的交易策略進(jìn)而引發(fā)趨同化交易達(dá)到一定規(guī)模，其發(fā)生的幾率將大大增加。如何防范程序化交易引發(fā)的趨同化交易給證券市場帶來的負(fù)面影響也是監(jiān)管的一大難題。
程序化交易天然具有技術(shù)、信息的優(yōu)勢，隨著業(yè)績的增長而帶來的規(guī)模增長又為其帶來資金優(yōu)勢。這樣一來，就引出了一個問題，程序化交易是否具有一種操縱證券市場嫌疑的原罪？如果戴著具有原罪的有色眼鏡去看待程序化交易，顯然不利于程序化交易的健康發(fā)展。但程序化交易與操縱證券市場之間確實只有一墻之隔，甚至是隔著一層薄薄的窗戶紙。一旦利字當(dāng)頭，程序化交易顯然會成為一只非常可怕的操縱市場的魔獸，對整個證券市場和其他投資者造成嚴(yán)重的傷害。打擊操縱證券市場行為適用于各類投資者，當(dāng)然也包括程序化交易者。但是，監(jiān)管實踐中如何在維護(hù)程序化交易健康發(fā)展和精準(zhǔn)打擊操縱證券市場的程序化交易之間把握好平衡點，也在考驗著監(jiān)管層的監(jiān)管智慧和技巧。
三、程序化交易監(jiān)管的幾點建議
對于程序化交易的監(jiān)管重點應(yīng)盡快從高頻交易類型轉(zhuǎn)到更加亟需監(jiān)管的多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）和人工智能類型上。但滬深交易所分別實施的《程序化交易管理實施細(xì)則》仍將高頻交易類型的程序化交易作為監(jiān)管重點，不得不說是有點缺憾。高頻交易不是不用監(jiān)管，而是對高頻交易的監(jiān)管具有目標(biāo)清晰、參數(shù)明確、抓取容易的特點，現(xiàn)有的監(jiān)管系統(tǒng)無論從硬件和軟件上都足以有效地監(jiān)管高頻交易。反而是對多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）和人工智能類型的程序化交易的監(jiān)管缺乏足夠的經(jīng)驗和技術(shù)儲備，將成為程序化交易監(jiān)管的短板。
為提高監(jiān)管效率，對于程序化交易監(jiān)管的對象要“抓大促管小”。“抓大”就是要始終盯住資金規(guī)模位于頭部的交易者以及短時間內(nèi)資金規(guī)模急劇增加的交易者。這部分交易者一般代表了市場中的主流交易策略和模式，對其重點監(jiān)管，有利于抓住市場監(jiān)管的重點，在監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)的問題，通過窗口指導(dǎo)，約談警示的方法也會促進(jìn)中小資金規(guī)模的交易者主動或被動地對自身的交易行為進(jìn)行合規(guī)調(diào)整，從而達(dá)到對全市場監(jiān)管到位的效果。
為提高監(jiān)管效率，重點緊盯熱門交易品種。程序化交易具有資金規(guī)模大，交易頻繁的特點，熱門交易品種往往是其聚集地。而熱門交易品種也常常是異常交易行為的多發(fā)地。對參與熱門品種交易的程序化交易者的監(jiān)管應(yīng)采取“實時監(jiān)控”和“事后監(jiān)管”相結(jié)合，并以“事后監(jiān)管”為重點的策略。對于多因子選擇類型（技術(shù)分析類型）和人工智能類型的程序化交易，實時監(jiān)控只能發(fā)現(xiàn)異常交易行為的苗頭和線索，無法及時定性與處理，而對此類異常交易行為的事后監(jiān)管就可以正確的定性和處理。由于證券市場交易的電子化，所有的交易行為都會留痕，事后監(jiān)管可以突破時間和空間的局限，順著異常交易行為的苗頭和線索，逐步揭開背后違法違規(guī)行為，從而為正確處理這些違法違規(guī)行為打下扎實的事實基礎(chǔ)。而對于這些異常交易行為的處理也會鞭策和促進(jìn)其他程序化交易者的合規(guī)。
防范程序化交易操縱市場，要有不同以往的監(jiān)管思路和方法，特別是涉刑行為。例如，虛假申報入刑門檻為“當(dāng)日累計撤回申報量達(dá)到同期該證券、期貨合約總申報量百分之五十以上，且證券撤回申報額在一千萬元以上、撤回申報的期貨合約占用保證金數(shù)額在五百萬元以上”。這種機械的以數(shù)據(jù)為處罰依據(jù)的監(jiān)管，在程序化交易面前形同虛設(shè)。通過刻意做小分子或做大分母，程序化交易可以極其容易繞過這些門檻。這時，對于程序化交易的監(jiān)管更要探究它是否產(chǎn)生操縱市場的結(jié)果，而不是單純地看它是否觸及數(shù)據(jù)紅線。
程序化交易規(guī)模的壯大是一個不可逆轉(zhuǎn)的市場發(fā)展方向，對其監(jiān)管是一項長期而艱巨的任務(wù)，需要在監(jiān)管實踐中總結(jié)經(jīng)驗、善于創(chuàng)新，更需要業(yè)內(nèi)人士的研究和探索，僅以此文拋磚引玉。
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
