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2020年6月3日，中國證監會發布《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》（以下簡稱《轉板指導意見》），《轉板指導意見》對新三板掛牌公司轉板上市的基本原則、主要制度安排及監管安排三方面提出了指導性意見，為新三板掛牌公司向滬深交易所轉板上市提供了明確的政策指引。本文旨在對《轉板指導意見》的出臺背景、基本原則、不同板塊間制度差異等事項進行全面解讀。
一、《轉板指導意見》出臺背景
本次《轉板指導意見》的出臺是新三板改革的關鍵舉措，也順應了國家對于規范轉板機制的政策導向。早在2013年12月，國務院就出臺了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，提出“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。
2015年6月，國務院發布了《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，指出“要加快推進全國中小企業股份轉讓系統向創業板轉板試點”。
2016年3月，十二屆全國人大四次會議通過的《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》，再次強調要“建立健全轉板機制”。
但直至2019年末，對于新三板轉板的相關制度文件仍沒有實質性進展。事實上，從2017年開始，新三板掛牌企業數量以及市場總市值在不斷下降，畢竟最初新三板繁榮的背后原因之一，便是被市場寄予重望未來可直接轉板IPO的優惠政策。加之，轉板的政策方面條件不明朗，導致新三板市場流動性不斷下降。此外，新三板合格投資者準入條件較高，交易方式也限制了市場規模，進一步造成了新三板市場的流動性不足。
2019年7月科創板的正式開市給新三板帶來了壓力，畢竟比較二者的上市/掛牌條件而言，科創板比精選層的要求相對較高，但科創板股票的流動性非常充足，新三板掛牌對企業的吸引力日趨下降，鑒于此新三板轉板上市相關規定的出臺就存在著迫切的市場需求。
2019年12月全國中小企業股份轉讓系統發布的《分層管理辦法》，明確提出了精選層及準入條件，從政策角度來看精選層的推出也是在為轉板上市試點工作做好鋪墊，創新層企業的財務指標距離創業板或科創板上市條件都還有一定的距離，精選層的財務指標則可以幫助企業更平滑地過渡，在精選層掛牌一年的企業經過一個比較平滑的輔導期就可以去沖刺轉板上市。
2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，同日，中國證監會發布了《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》等四部部門規章草案、深交所發布了《創業板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》等八項業務規則草案，系統地構建了創業板改革并試點注冊制的框架體系。科創板與創業板的注冊制規則、試點工作也為新三板轉板上市的可操作性提供了制度基礎。
直至《轉板指導意見》的出臺，新三板改革已如火如荼。
二、《轉板指導意見》詳細解讀
（一）原則意見
本次《轉板指導意見》提出了四大原則，具體內容如下：
| 基本原則 |
具體內容 |
| 市場導向 |
順應市場需求，尊重企業意愿，允許符合條件的掛牌公司自主作出轉板決定，自主選擇轉入的交易所及板塊。提高轉板上市透明度，審核過程、標準全部公開。 |
| 統籌兼顧 |
上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱“全國股轉公司”）、中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中國結算”）加強溝通協調，做好制度規則的銜接，促進各板塊協調發展，保障企業合法權利。 |
| 試點先行 |
堅持穩起步，初期在上交所、深交所各選擇一個板塊試點。試點一段時間后，評估完善轉板上市機制。 |
| 防控風險 |
強化底線思維，切實防范轉板上市過程中可能出現的各種風險，做好應對極端情況和突發事件的準備，確保平穩實施。 |
解讀：從基本原則就能窺見《轉板指導意見》的大致內容，首先是對可轉板企業的主體范圍作出劃分，只有符合條件的掛牌公司可以轉板；其次，交易所與全國股轉公司加強協調，并且當前科創板、創業板都已逐步實施注冊制，在這一背景下，很有可能證監會并不實質進行轉板上市的審核工作，相關工作更有可能下放到交易所層面；再次，當前屬于轉板上市試點工作，還處于初期，僅支持科創板、創業板轉板上市，但未來或將進一步開放其他板塊參與進來；最后，為了應對各種風險，必然會加強監管，最基本要求就是轉板公司必須做好信息披露工作，再者注冊制的核心特征也是上市公司信息披露的強化，可見未來監管層會越來越重視這方面內容，與此同時，壓實中介機構責任也是防范風險的必須途徑，未來中介機構工作必須更審慎、盡責。
（二）主要制度
1、轉板上市的轉出條件、轉入范圍
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具體內容 |
| 轉出條件 |
申請轉板上市的企業應當為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續掛牌一年以上。 |
| 轉入范圍 |
符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市。掛牌公司轉板上市的，應當符合轉入板塊的上市條件。轉板上市條件應當與首次公開發行并上市的條件保持基本一致，交易所可以根據監管需要提出差異化要求。 |
解讀一：新三板精選層相關要求
新三板精選層掛牌公司并非一般的新三板掛牌公司。新三板分基礎層、創新層、精選層三個層級，不同層級對掛牌企業的要求也不一樣。根據《分層管理辦法》，精選層與創新層的相關要求對比如下：
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精選層 |
創新層 |
| 盈利/ 市值標準 |
掛牌公司進入精選層，應當符合下列條件之一： （一）市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%； （二）市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正； （三）市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%； （四）市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。 |
掛牌公司進入創新層，應當符合下列條件之一： （一）最近兩年凈利潤均不低于1000萬元，最近兩年加權平均凈資產收益率平均不低于8%，股本總額不少于2000萬元； （二）最近兩年營業收入平均不低于6000萬元，且持續增長，年均復合增長率不低于50%，股本總額不少于2000萬元； （三）最近有成交的60個做市或者集合競價交易日的平均市值不低于6億元，股本總額不少于5000萬元；采取做市交易方式的，做市商家數不少于6家。 |
| 凈資產 |
最近一年期末凈資產不低于5000萬元 |
最近一年期末凈資產不為負值 |
| 股東人數 |
公開發行的股份不少于100萬股，發行對象不少于100人； |
符合全國股轉系統基礎層投資者適當性條件的合格投資者人數不少于50人； |
| 股本 |
公開發行后，公司股本總額不少于3000萬元； |
針對標準（一）、（二），股本總額不少于2000萬元； 針對標準（三），股本總額不少于5000萬元； |
| 公開發行股份占比 |
公開發行后，公司股東人數不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%； 公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%； |
/ |
| 交易方式 |
連續競價 |
做市轉讓或集合競價 |
可見，掛牌公司進入精選層的要求相對較高，據統計，截至2019年底，在新三板掛牌并滿一年時間的創新層企業月680家，其中符合精選層財務標準的企業共約300家。而截至今年3月初，約有70家掛牌企業宣布沖刺精選層，截至5月10日，已有17家公司申報精選層獲股轉公司受理。以當前趨勢來說，精選層企業數量仍舊不多，且尚需經過一年時間輔導以達到轉板條件，未來短期內預計不會導致新三板企業數量大幅流失，本次試點仍舊以穩定為主要原則。
此外，在精選層連續掛牌的一年要求，也可以看作是對科創板、創業板上市的輔導期。由于精選層連續掛牌一年可轉板的政策便利以及科創板、創業板上市條件的反向刺激，會更加激勵優質企業增加研發、提升經營管理水平，同時也能吸引更多優質企業掛牌新三板，增強新三板市場活力。
解讀二：企業轉板上市的財務、行業要求
本次《轉板指導意見》指出的當前轉入板塊的試點放在科創板、創業板。轉板上市的條件應當與首次公開發行股票并上市條件保持一致，也就是說轉板企業的財務標準、行業類別必須符合科創板、創業板的要求，三者對比如下：
| 類別 |
IPO 條件 |
科創板 |
創業板 |
精選層 |
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| 一般企業 |
盈利指標 |
市值+凈利潤 |
市值≥10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤≥5,000萬元 |
最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤≥5,000萬元 |
市值≥2億元，最近2年凈利潤均≥1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均≥8%；或市值≥2億元，最近一年凈利潤≥2,500萬元且加權平均凈資產收益率≥8% |
| 市值+凈利潤+收入 |
市值≥10億元，最近一年凈利潤為正且收入≥1億元 |
同科創板 |
無對應指標 |
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| 非盈利指標 |
市值+收入 |
市值≥30億元，且最近一年收入≥3億元 |
市值≥50億元，且最近一年收入≥3億元 |
無對應指標 |
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| 市值+收入+現金流 |
市值≥20億元，最近一年收入≥3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計≥1億元 |
無對應指標 |
市值≥4億元，最近兩年收入平均≥1億元，且最近一年收入增長率≥30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正 |
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| 市值+收入+研發投入 |
市值≥15億元，最近一年收入≥2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計收入的比例≥15% |
無對應指標 |
市值≥8億元，最近一年收入≥2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年收入合計比例≥8% |
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| 市值+研發投入 |
無對應指標 |
無對應指標 |
市值≥15億元，最近兩年研發投入合計≥5,000萬元 |
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| 市值+技術 |
市值≥40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件 |
無對應指標 |
無對應指標 |
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| 存在表決權差異安排企業 |
市值+凈利潤+加權平均凈資產收益率 |
市值≥100億元 |
市值≥100億元且最近一年凈利潤為正 |
市值≥6億元最近2年凈利潤均≥1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均≥8%；或市值≥6億元，最近一年凈利潤≥2,500萬元且加權平均凈資產收益率≥8% |
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| 市值+凈利潤+收入 |
市值≥50億元且最近一年收入≥5億元 |
預計市值≥50億元，最近一年凈利潤為正且收入≥5億元 |
市值≥6億元，最近兩年收入平均≥1億元，且最近一年收入增長率≥30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正 |
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| 市值+收入+研發投入 |
無對應指標 |
無對應指標 |
市值≥8億元，最近一年收入≥2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年收入合計比例≥8% |
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| 市值+研發投入 |
無對應指標 |
無對應指標 |
市值≥15億元，最近兩年研發投入合計≥5,000萬元 |
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通過比較可以發現，從上市標準來看，科創板、創業板對企業的市值、凈利潤、收入等指標設置了更加詳細的門檻且要求會高于精選層的要求。如果從微觀方面分析，可以發現：（1）創業板第一套指標門檻相對科創板來說少了市值要求，第二套指標與科創板相同，以盈利指標來看創業板的條件會相對吸引人。（2）非盈利指標方面，創業板幾乎未進行設置，唯一的一套指標要求企業市值≥50億且最近一年收入≥3億元，這一設置導致創業板上市的吸引力有所下降，單從非盈利指標來看創業板并不吸引人。（3）非盈利指標方面，當前精選層的“市值≥15億，最近兩年研發投入合計≥5,000萬元”指標與科創板的“市值≥15億，最近一年收入≥2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計收入的比例≥15%”較為貼近，對比科創板其他非盈利指標來看，未來適用該指標轉板上市的企業應不在少數。（4）有表決權差異安排的企業，在科創板、創業板的上市條件較高，與精選層的條件相差較大。
當然，僅看財務指標是不夠的，科創板、創業板對于申報企業的所在行業類別仍有規定，詳見下表：
| 項目 |
科創板 |
創業板 |
精選層 |
| 支持行業類別 |
新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保及生物醫藥 |
（1）深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合； （2）農林牧漁、農副食品加工、采礦、食品飲料、紡織服裝、黑色金屬、電力熱力燃氣、建筑、交通運輸、倉儲郵政、住宿餐飲、金融、房地產、居民服務和修理等傳統行業，原則上不支持屬于上述行業的企業申報創業板上市。上述行業中與互聯網、大數據、云計算、自動化、新能源、人工智能等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業仍可以在創業板上市。 |
發行人不得屬于產能過剩行業或《產業結構調整指導目錄》中規定的限制類、淘汰類行業。產能過剩行業的認定以國務院主管部門的規定為準。 |
從行業標準來看，精選層對掛牌企業的所在行業包容度最高，只要不是產能過剩行業或《產業結構調整指導目錄》中規定的限制類、淘汰類行業均可被接受。相比較而言，科創板重點支持六大高新技術產業和戰略新興產業，這也比較貼合科創板的定位，而創業板的包容性略高于科創板，《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（征求意見稿）》明確了15個負面行業，但對于傳統行業與互聯網模式進行結合的創新行業模式，創業板都較為包容，體現了其對傳統行業升級換代的支持。
2、轉板上市的程序
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具體內容 |
| 程序 |
轉板上市屬于股票交易場所的變更，不涉及股票公開發行，依法無需經中國證監會核準或注冊，由上交所、深交所依據上市規則進行審核并作出決定。轉板上市程序主要包括：企業履行內部決策程序后提出轉板上市申請，交易所審核并作出是否同意上市的決定，企業在新三板終止掛牌并在上交所或深交所上市交易。 |
解讀：
由于新三板企業在掛牌精選層時就已經完成公開發行，獲得了證監會的核準，故在轉板上市時，自然不用再履行首次公開發行的報批、審核程序，而在創業板、科創板直接發行上市則是在上市申請的同時同步完成首發，因此兩者的審核機制并不相同。
根據《轉板指導意見》，新三板掛牌企業轉板上市主要程序包括：
（1）企業履行董事會、股東大會等內部決策程序后向交易所提出轉板申請；
（2）交易所審核并作出是否同意該企業上市的決定；
（3）企業在新三板終止掛牌并在上交所或深交所上市。
3、轉板上市保薦工作
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具體內容 |
| 保薦工作要求 |
提出轉板上市申請的新三板掛牌公司，按照交易所有關規定聘請證券公司擔任上市保薦人。鑒于新三板精選層掛牌公司在公開發行時已經保薦機構核查，并在進入精選層后有持續督導，對掛牌公司轉板上市的保薦要求和程序可以適當調整完善。 |
解讀：
根據中國證監會公布的《非上市公眾公司監督管理辦法》，新三板企業的保薦人持續督導期間為公開發行完成后當年剩余時間及其后2個完整會計年度。《證券發行上市保薦業務管理辦法》規定，首次公開發行股票并在創業板上市的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后3個完整會計年度。《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》規定，首次公開發行股票并在科創板上市的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后3個完整會計年度。
因此，轉板上市的保健要求和持續督導期間等要求與科創板、創業板并不相同，而當前《轉板指導意見》并未對相關期限進行明確規定，而是指明可以對掛牌公司轉板上市的保薦要求和程序可以適當調整完善，從文意理解相應期限可能會作放寬或簡化。而具體的規定可能將其設置的權限下放至交易所，也有可能證監會后續會進一步出臺明確規定。
4、股份限售安排
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具體內容 |
| 股份限售安排 |
新三板掛牌公司轉板上市的，股份限售應當遵守法律法規及交易所業務規則的規定。在計算掛牌公司轉板上市后的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。上交所、深交所對轉板上市公司的控股股東、實際控制人、董監高等所持股份的限售期作出規定。 |
解讀：
當前科創板、創業板、精選層的股份限售期規定對如下：
| 類別 |
科創板 |
創業板 |
精選層 |
| 普通股東 |
所持首發前股票，自發行人股票上市之日起十二個月內不得轉讓。 |
同科創板 |
本次發行前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起十二個月內不得轉讓或委托他人代為管理 |
| 控股股東、實際控制人 |
自公司股票上市之日起36個月內，不得轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的首發前股份，也不得提議由上市公司回購該部分股份。 |
同科創板 |
發行人控股股東、實際控制人及其親屬，自在精選層掛牌之日起十二個月內不得轉讓或委托他人代為管理 |
| 董監高 |
（1）在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持公司股份總數的百分之二十五； （2）自公司股票上市之日起12個月內和離職后6個月內不得轉讓其所持有的本公司股份。 |
同科創板 |
同科創板 |
| 核心技術人員 |
（1）自公司股票上市之日起12個月內和離職后6個月內不得轉讓本公司首發前股份； （2）自所持首發前股份限售期滿之日起4年內，每年轉讓的首發前股份不得超過上市時所持公司首發前股份總數的25%，減持比例可以累積使用。 |
未作要求 |
未作要求 |
通過對比可知，精選層企業的股票限售規定實際上要比科創板、創業板簡化，其限售期要短于企業直接發行上市的限售期。因此，為了避免轉板后股份限售產生矛盾，《轉板指導意見》提出在計算掛牌公司轉板上市后的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間，從而保證轉板上市企業股份限售的公平性。
這一規定從股份限售方面將轉板上市工作進行了前后銜接，能夠看出監管層對于轉板上市行為的鼓勵意圖，相信這一利好政策會吸引更多優質企業到新三板掛牌。而后續的限售期安排將由交易所制定詳細的文件進行指引。
三、《轉板指導意見》的監管安排
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具體內容 |
| 嚴格轉板上市審核 |
上交所、深交所建立高效透明的轉板上市審核機制，依法依規開展審核。交易所在轉板上市審核中，發現轉板上市申請文件信息披露存在重大問題且未做出合理解釋的，可以依據業務規則對擬轉板上市公司采取現場檢查等自律管理措施。轉板上市的審核程序、申報受理情況、問詢過程及審核結果及時向社會公開。 |
| 明確轉板上市銜接 |
全國股轉公司應當強化精選層掛牌公司的日常監管，督促申請轉板上市的掛牌公司做好信息披露，加強異常交易監管，防范內幕交易、操縱市場等違法違規行為。上交所、深交所建立轉板上市審核溝通機制，確保審核尺度基本一致。上交所、深交所、全國股轉公司建立轉板上市監管銜接機制，就涉及的重要監管事項進行溝通協調，及時妥善解決轉板過程中出現的各種新情況新問題。 |
| 壓實中介機構責任 |
保薦機構及會計師事務所、律師事務所等證券服務機構應當按照中國證監會及上交所、深交所相關規定，誠實守信，勤勉盡責，對申請文件和信息披露資料進行充分核查驗證并發表明確意見。交易所在轉板上市審核中，發現保薦機構、證券服務機構等未按照規定履職盡責的，可以依據業務規則對保薦機構、證券服務機構等采取現場檢查等自律管理措施。 |
| 加強交易所審核工作監督 |
上交所、深交所在作出轉板上市審核決定后，應當及時報中國證監會備案。中國證監會對上交所、深交所審核工作進行監督，定期或不定期對交易所審核工作進行現場檢查或非現場檢查。 |
| 強化責任追究 |
申請轉板上市的掛牌公司及相關中介機構應當嚴格遵守法律法規和中國證監會相關規定。對于轉板上市中的違法違規行為，中國證監會將依法依規嚴肅查處，上交所、深交所、全國股轉公司等應當及時采取相應的自律管理措施。 |
解讀：
1、未來資本市場將更加注重信息透明度建設，不僅是企業要及時披露相關信息，交易所在進行審核工作時也要及時將相關信息向社會公開，只有透明，才能高效。而加強對資本市場的監管也是未來資本市場制度發展的重中之重，《轉板指導意見》對全國股轉公司重申了強化精選層掛牌公司的日常監管，督促申請轉板上市的掛牌公司做好信息披露，加強異常交易監管，防范內幕交易、操縱市場等違法違規行為的要求，立法本意應是希望相應監管能和交易所的監管進行銜接，至少在監管程度上要保持一致，不能產生轉板前和轉板后“一松一緊”的變化。
2、就轉板上市而言，相關制度尚未完全完善，因為是試點，就需要交易所、全國股轉公司加強業務聯系，首先要保證上交所、深交所對科創板、創業板轉板的審核工作尺度基本一致，不然容易導致企業在轉板上市的選擇上存在障礙，不能真正發揮轉板上市的實際功效；其次，上交所、深交所、全國股轉公司應建立轉板上市監管銜接機制，應當至少在監管方面及時進行溝通，保持監管力度的一致性；最后，對于其他事項，也希望交易所和全國股轉公司加強溝通，及時解決制度與實踐之間由于落差產生的各類問題。
3、強化中介機構責任，也是近年來不斷被監管機構重申的主要原則之一，落實中介機構責任，促使其審慎、細致的進行發行相關工作，是加強監管的重要手段之一，中介機構把好入門關是基礎。新修訂的《證券法》也通過立法形式提出了對中介機構責任的更高要求，這也是未來的大勢所趨。
4、證監會將發揮重要監督作用，雖然審核工作下放至交易所，但證監會仍會做好對上交所、深交所審核工作的監督。證監會也會依法落實責任追究，對發行人、中介機構在轉板上市中的違法違規行為進行依法查處，絕不姑息，相關規定已經在新修《證券法》中有詳細規定，轉板上市也適用相關規定。
四、結語
《轉板指導意見》的出臺不僅是落實政策導向及順應市場需求，更與當下國家對資本市場改革的宏觀政策密不可分，轉板上市制度出臺的初衷是為了更好地服務于企業的發展，健全和完善好多層次的資本市場，引導中小企業有序、合規、健康地發展。精選層的劃分，以及緊跟而來的《轉板指導意見》都能夠看出國家在不斷完善相關制度，加強多層次資本市場間的有機聯系，通過精選層“承上啟下”的功能定位來服務于眾多企業，促使企業的融資活動更加便利。因此，筆者認為，轉板上市與首發上市應當在秉持原的前提下設置合理的差異化規定，把握好制度設計的初衷，以保障新三板掛牌公司轉板上市的長期可持續性，使得新三板真正發揮“承上啟下”之功能。
滬公網安備 31010402007129號
